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Mercadona: Una aproximación a su valor

 

No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).



Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.




La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.





Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.

 


Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:

 


A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo

Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013.

 



Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.



Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección – incluso en los consejos de administración – a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.



De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:



Por el Balance:


  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.

Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:


  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.

Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.


Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:

- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)


B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados

 


He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:

Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.

 


De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:


De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.


Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:

Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.
Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.

 


C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

 


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

 


Plan de negocio: Explotación prevista

 

La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.


La tasa de descuento – wacc – que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.


El Capex estimado para el desarrollo de su negocio – al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones – creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).

 


Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.


El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.



Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores un pelín superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los operadores de referencia (a abril de 2014) se expresa la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que sería lo que reflejaría esta valoración de Mercadona.

 

 

Si las estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendría otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:








El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 9.894 millones de euros, un 20% superior al obtenido como precio de mercado con los multiplicadores de EV.



Puedes bajarte el artículo desde mi Slideshare (aquí)

 

Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2013 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 9.106 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2014. Para mí, DIA no es comparable a Mercadona en muchos aspectos (podéis leer DIA: ¿Una inversión de valor?) y la veo actualmente en el mercado algo cara. Hay mucha incertidumbre en la compañía (los mercados de Francia, China y Argentina) y creo que su cotización no los recoge.

España S.A.: Cierre de ejercicio 2013

Como expresé en el artículo anterior (aquí), analizaría el cierre de ejercicio de las cuentas de nuestras Administraciones Públicas bajo dos ángulos. Aquí, en este artículo, hablaremos de nuestras cuentas públicas como si se tratase del análisis de las cuentas de una empresa privada o sociedad mercantil, con sus ingresos y sus gastos corrientes, su inversión, los resultados económicos que produce y lo que éstos representan sobre los agregados normalmente utilizados para indicarnos la calidad de los mismos.

¿Por qué no pensar que el Estado es una gran empresa que provee a los ciudadanos de una serie de servicios y que estos pagan a través de los impuestos?
Evolución de la cuentas de España S.A. de 1995 a 2013
Para entender el supuesto de análisis, debéis tener en cuenta que algunos de los agregados que se expresan no coinciden directamente con los que veíamos en la Contabilidad Nacional (aquí), pero de esa información se extrajeron.
Para situarnos en contexto, expresar que el PIB de 1995 a 2013 creció a una tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) del 4,58%. Pasamos de los 456.495 millones de euros de 1995 al 1.022.988 millones de 2013 y para ello se destinaron 692.982 millones de euros para inversiones.
Total Ingresos: El valor de los impuestos, cotizaciones sociales y otros ingresos (recursos de la producción) ascendió en 1995 a 151.891 millones de euros, alcanzando en 2013 la cantidad de 363.667millones. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) para ese período fue del 4,97%. El mayor volumen de ingresos se obtuvo en el ejercicio de 2007, donde ascendió a 408.940 millones de euros. En los dos últimos años, 2012 y 2013, se empezaron a obtener las primeras tasas positivas de crecimiento respecto al año anterior, con RH del 0,8% y 0,4% respectivamente, y todo gracias a fuertes subidas de precios en los últimos años en los servicios prestados (impuestos).
Total Gastos: El valor de las prestaciones sociales, gastos de personal, consumos (equivalente a otros gastos de gestión) y las transferencias y subvenciones netas hacia otras administraciones públicas o empresas como gasto productivo ascendió en 1995 a 145.456 millones de euros, alcanzando en 2013 la cantidad de 389.475 millones. La tasa compuesta de crecimiento anual (%CAGR) para ese período fue del 5,62%, como vemos superior a la de los Ingresos del 4,97%. El mayor volumen de gasto se realizó en el ejercicio de 2010, donde ascendió a 401.314 millones de euros. Gastar un 107% de los ingresos que obtienes en prestar servicios en los dos últimos ejercicios, no dice nada bueno de los gestores de esta empresa. Hay una nefasta política de gestión del gasto.
Ebitda: España S.A. obtuvo ebitda positivo de 1995 a 2008, con un % margen promedio del 12,9%. A partir de 2009, el ebitda se volvió negativo, pasando de los 47.549 millones de ese ejercicio a los 25.808 millones de 2013. En el 2013 el ebitda negativo volvió a subir respecto al de 2012, pasó de los 25.309 millones a los 25.808 millones (RH 1,97%). Mal podemos decir que va una empresa cuando sólo genera ebitda negativo, ya que además de necesitar nueva deuda para financiar ese ebitda necesita financiar el pago de intereses y las inversiones que se realizan.
Beneficio Ordinario: Sólo fue positivo en los ejercicios de 1997 a 2008, siendo el resto de años negativo. En 2013, el beneficio ordinario, las pérdidas ordinarias ascendieron a 49.927 millones de euros, superiores al ejercicio precedente. Esto vino motivado especialmente por el aumento de los gastos financieros netos que pasaron de los 20.935 millones de euros de 2012 a los 24.119 millones de 2013.
Saldo Presupuestario: Este saldo nace de descontar a los beneficios ordinarios el importe destinado a las inversiones netas de cada ejercicio. La sumatoria de saldos presupuestarios de 1995 a 2013 fue deficitaria en 609.972 millones de euros, lo que pone a la luz la impericia de nuestros administradores. Sólo tuvimos 3 ejercicios con superávit, de 2005 a 2007, ascendiendo su agregado a 55.610 millones de euros.
La evolución de la inversión en tasa compuesta de crecimiento anual de 1995 a 2013 fue del -0,28%, siendo la única partida presupuestaria con crecimiento negativo. En 2013, España S.A. destinó 22.312 millones de euros a inversión, incluidos los 4.661 millones de Ayudas a las Instituciones Financieras – el 6,1% de sus ingresos-, cuando históricamente destinó valores % de dos dígitos. Las Ayudas a las Entidades Financieras se realizaron entre los ejercicios de 2010 a 2013 y alcanzaron un monto conjunto de 49.258 millones de euros.
¿Qué diríamos de los gestores de una empresa que desde 1995 a 2013 destinó 692.982 millones de euros a inversión para obtener un crecimiento de su producción de 566.493 millones? ¿Realmente fue productivo tamaño nivel de inversión? ¿Y si además fue necesario aumentar la deuda en más de 665.000 millones?
Los mejores datos de ebitda la compañía los obtuvo en los ejercicios de 2005 a 2007, siendo la ratio Deuda/Ebitda de 6,6x, 5,3x y 4,9x respectivamente, ratios digamos aceptables. Para esos mismos años se necesitaban 33,7 años, 16,8 años y 18,4 años respectivamente para amortizar la Deuda PDE emitida. Actualmente, mientras no tengamos ebitda positivo y saldo presupuestario positivo no podemos decir que hay un plan razonable de viabilidad de España S.A. Si la empresa obtuviera de nuevo los resultados de 2007, para los valores de Deuda PDE actuales de 2013 (960.676 millones de euros), necesitaría 46,3 años para su amortización y la ratio Deuda/Ebitda sería de 12,3x. Pensad que la Deuda PDE es 2,6x los ingresos anuales de la Compañía. Inviable a todas luces. Nunca llegará a pagarse.
España S.A. necesita para despejar su futuro obtener primero ebitda positivo, con el que poder financiar el pago de intereses y los niveles de inversión requeridos. Esto supone unos niveles de mejora de resultados de más de 70.000 millones de euros, supone una mejora del 20% sobre los ingresos actuales de 2013.
¿Piensan que es cuestión de seguir aumentando los Ingresos a costa de subir el precio de sus servicios (los impuestos de sus contribuyentes)? ¿O más bien de trabajar en mejorar los gastos de funcionamiento del sistema?
Lo que sí es seguro es que la empresa con estas cuentas es inviable y si no entra en concurso de acreedores es porque hay aún ciertos acreedores que la siguen financiando. Que la sigan financiando, también plantea una interrogante ¿hasta cuándo? ¿a qué coste? ¿qué ocurrirá en cualquier nueva crisis de deuda?
Mi recomendación final como analista, sería NO INVERTIR EN ESTA SOCIEDAD: La dirección de la compañía no es adecuada y las decisiones que toman no atajan su mal.
Para los que están en ella invertidos, mi recomendación es que convoquen lo antes posible una Junta General de accionistas y nombren un nuevo Consejo de Administración que sepa encauzar la situación de la compañía.

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Si quieres acceder a los datos comentados, pulsa aquí
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Administraciones Públicas: Cierre de ejercicio 2013

El último artículo que escribí en este blog con opiniones sobre la situación de nuestra economía nacional trataba sobre el desempleo y fue sobre el mes de abril de 2013. Mi desgana y la poca influencia que mis opiniones podían tener para influenciar en nuestros políticos y su forma de administrar lo público, hizo que dejara de publicar sobre la misma. Ahora, con el cierre del ejercicio en nuestras Administraciones Públicas, vuelvo de nuevo a reflexionar sobre ello, dedicando sólo dos artículos. En este primero, hablaré de la evolución del gasto público de 2007 a 2013. El siguiente, tratará de la situación de nuestra España S.A., vista como una empresa, y la sostenibilidad de sus cuentas públicas a largo plazo.

Estructura del Gasto No Financiero y su evolución de 2007 a 2013
He utilizado los datos de Contabilidad Nacional provenientes del IGAE (aquí) y los he agregado por grupos de gasto para poder ver con mayor claridad los efectos que han tenido los ajustes y recortes realizados por nuestros Administradores.

El año 2007 fue el ejercicio en el que nuestra Administración obtuvo los mayores ingresos de su historia, ascendieron a 433.101 millones de euros. A partir de ahí, pese a las subidas de impuestos nominales y reducción de deducciones fiscales puestas en marcha, los ingresos disminuyeron hasta los 386.250 millones de 2013, un 10,8% inferiores a los de 2007 (%CAGR -1,9%). Entre 2012 y 2013 parece que empieza a vislumbrarse cierta tendencia al alza, quizás por las mejores expectativas económicas y mucha nueva detracción a contribuyentes. El problema de este aumento de ingresos es que siempre cae en mayor medida sobre la gran masa, sobre la clase media que es la que supone la gran bolsa para detraer dinero, y especialmente sobre la que tiene un puesto de trabajo al impactarle de lleno las subidas de IRPF. A los extremos, tanto a los contribuyentes de rentas muy bajas como a las muy altas, el valor de lo que se le puede “extraer” no representa un gran importe, para el desfase a financiar que presentan nuestras Administraciones Públicas.

Crear un sistema más justo, en el que los que más contribuyen no piensen que es confiscatorio y cambien de país de residencia, los autónomos y clase media salgan de las bolsas de fraude y el resto de ciudadanos ayuden a sostener, nos hace entrar en la valoración del Gasto, de lo que queremos sufragar con nuestros impuestos en primera instancia y lo que consideramos superfluo. Quizás ha llegado el momento de plantearnos como ciudadanos y contribuyentes si estamos dispuestos a pagar más impuestos para seguir sufragando este sistema de Administración de lo común, de lo de todos, antes de prescindir de la garantía de prestación “gratuita” de unos Servicios Públicos que los ciudadanos en general consideramos primarios: Sanidad, Justicia, Pensiones, Educación, etc… Por ahora, como veremos posteriormente, nuestros políticos como administradores de lo de todos, piensan que el entramado Administrativo y político en el que se sustenta (entes locales, autonomías, senado, congreso, empresas públicas, aparato político, etc…) no debe cambiar, y de ahí que los Gastos apenas hayan variado pese a los ajustes puestos en marcha en estos últimos años.

A/ Total Gasto No Financiero: De 412.362 millones de euros en 2007 (95,2% de los ingresos totales) a 458.489 millones en 2013 (118,7% de los ingresos totales). En los gastos están incluidas las partidas destinadas a sufragar las ayudas destinadas al rescate de las Instituciones Financieras (Cajas de Ahorros básicamente). Estas ayudas forman parte del Saldo No Financiero PDE (protocolo de déficit excesivo), aunque se autorizó su exclusión para el cálculo de los compromisos de consolidación pactados con nuestros socios de la zona euro.

a/ Total Gasto Corriente: De 192.604 millones de euros en 2007 (82,1% de los ingresos totales) a 260.282 millones en 2013 (112,1% de los ingresos totales). Insostenible.
  • Los Gastos de Funcionamiento del sistema administrativo, legal y de prestación de servicios (consumo y remuneraciones) crecieron desde 2007 un 5,8%, pasaron de los 163.177 millones a los 172.579 millones (+9.402 millones de euros), aunque muestran cierta tendencia decreciente en 2013 respecto a 2012 (-0,78%). En 2007 estos gastos representaron el 37,7% de los Ingresos Totales y en 2013 el 44,7%, así que su peso relativo aumentó en 7pp. Una gran decisión pesa sobre los contribuyentes para minorar estos gastos, o disminuir los servicios recibidos “gratuitamente”o mejorar la eficiencia del gasto, o desarmar parcialmente el aparato legislativo y administrativo de todo el estado español ¿están nuestros políticos dispuestos a disminuir su influencia y prebendas?
  • El agregado de Otros Gastos Corrientes que incluye beneficios sociales, intereses, subvenciones y otros creció un 35,1% desde 2007, especialmente por el aumento de los beneficios sociales (+33%) que incluye gastos por desempleo y pensiones entre otros. El peso relativo del agregado sobre Ingresos pasó de representar un 44,5% en 2007 hasta el 67,4% en 2013. Si analizamos cada partida respecto a los ingresos totales, vemos como los beneficios sociales pasaron del 34,3% al 51,2%, los intereses del 3,9% al 9% (de 16.940 millones a 34.919 millones), las transferencias del 3,6% al 4,4% y las subvenciones del 2,6% al 2,7%. Disminuir el gasto en prestaciones sociales será posible en la medida en que disminuyan las tasas de desempleo. Disminuir el gasto financiero requiere de menores tasas de interés (ahora estamos en mínimos históricos) o disminuir el principal de la deuda para lo que se requieren de superávits año tras año. Esto a todas luces es insostenible.
Aquí tenemos los contribuyentes, sustentadores del sistema, una gran decisión que tomar: O mantener las partidas dedicadas a beneficios sociales y servicios básicos o recortar gastos de funcionamiento especialmente los concernientes al aparato legislativo, administrativo y estatal, subvenciones y otros gastos; o bien, recortar beneficios sociales y servicios básicos y seguir dejando que el sistema funcione tal cual. Por ahora, la decisión ha sido seguir hipotecando generaciones futuras de contribuyentes para mantener el estatus actual. Urge que nuestros políticos pregunten a la ciudadanía qué quieren, cómo y si siguen dispuestos a seguir sufragando con sus impuestos el sistema actual.

b/ Total Gasto de Capital: De 56.581 millones de euros en 2007 (13,1% de los ingresos totales) a 25.628 millones en 2013 (6,6% de los ingresos totales). La reducción importante fue sobre la inversión.
  • La inversión pública pasó de los 42.587 millones de euros de 2007 (9,8% de los ingresos totales) a los 15.167 millones de 2013 (3,9% de los ingresos). Gran parte de la reducción de gasto que esgrime nuestra Administración, realmente fue reducción de las partidas destinadas a la inversión. La inversión cuando está bien realizada, es productiva y eficiente, supone mejoras futuras de competitividad; pero en España, en los últimos años y en muchas ocasiones, fue muy improductiva y caprichosa, se trataba de gastar por gastar.
  • Las transferencias de capital y los destinados a la adquisición de activos sólo disminuyeron 3.533 millones de euros, se pasó de los 13.994 millones de 2007 a los 10.461 millones de 2013 (-25,2%).
Saldo Presupuestario No Financiero: Pasó del superávit de 2007 de 20.739 millones de euros (4,8% de los ingresos) al Déficit de 2013 de 72.239 millones (18,7% de los ingresos). Si al Déficit de 2013 le descontamos los 4.661 millones destinados a ayudas a instituciones financieras, el Déficit quedaría en 67.578 millones (17,5% de los ingresos y 6,6% sobre el PIB). Es decir, nuestra Administración gastó en 2013 un 18,7% más que ingresó ¿es sostenible?

Saldo Primario No Financiero: Corresponde al saldo no financiero excluyendo los gastos financieros destinados al pago de la deuda. Es el primer paso hacia la consolidación es la obtención de superávit primario, pues es equivalente al flujo de caja libre en la empresa, teniendo como primer objetivo atender el servicio de la deuda (intereses y amortización).

Pero realmente, el objetivo del artículo era conocer el esfuerzo que había hecho nuestra Administración para contener y recortar el Gasto. Para ello, de las partidas de Gasto vamos a descontar las cantidades influenciadas por el ciclo económico y otros, como las destinadas a Beneficios Sociales, Intereses, Inversiones y las Ayudas a las Instituciones Financieras y observamos que, de verdad, el gasto aumentó en 1.755 millones de euros. Pasamos de los 204.086 millones de 2007 (el 47,1% de los ingresos) a los 205.841 millones de euros (53,3% de los ingresos).

¿Piensas que nuestros políticos y sus Administraciones respectivas están realmente luchando para recortar el Gasto? ¿O más bien, pretenden el mantenimiento del estatus actual?

Respecto a la Deuda PDE (aquí), deciros que al cierre del ejercicio de 2007 ascendía a 382.307 millones de euros y en 2013 alcanzó los 960.676 millones (2,49x los ingresos de 2013). Si hablamos de Pasivos en circulación, la deuda real, ésta ya sobrepasó en 2013 los 1,3 billones de euros. ¿Hay un plan financiero de amortización? Creo que nuestros políticos no piensan en que hay que pagarla, simplemente en vivir con ella eternamente. La Deuda, sin superávits resulta impagable, y España sólo tuvo superávits desde 1995 en los años de 2005 a 2007 y por importe agregado de 55.629 millones de euros. En los años 2008 a 2013 el importe de los déficits fue de 547.578 millones de euros y la Deuda PDE aumentó en 578.369 millones (se financiaron déficits presupuestarios y digamos otros impagos).

Los ciudadanos, contribuyentes para el sostenimiento del sistema debemos tomar partido, expresar libremente nuestra opinión en las urnas, en una consulta especial o referéndum, y no quedar secuestrados de las decisiones interesadas de nuestros políticos. Es el momento de decidir y dejar de hipotecar a las generaciones futuras.
Los ciudadanos, muchos, pecamos de incautos. En lugar de elegir buenos y experimentados administradores elegimos a noveles sin experiencia en la gestión económica, optamos por los demagogos partidistas; así que no podemos quejarnos, sino “apencar” con las consecuencias y seguir financiando con nuestros impuestos su impericia y descontrol.

Gran Consumo: 2014 año de transición… y lo que nos espera

Como comprenderéis no dispongo de una bolita de cristal que me diga qué ocurrirá en el sector en este año 2014. Sólo la observación, el análisis de los movimientos de operadores que han acaecido en los últimos tiempos en el sector, los avances tecnológicos, la situación demográfica y su esperanza de vida, la situación política y económica de nuestro país y especialmente la gestión económica de nuestra Administración Pública nos pueden acercar a vislumbrar el futuro más próximo.

En el plano económico general, parece que empieza a haber signos de reactivación. Nuestro PIB ha dejado de decrecer y ha cambiado tímidamente de tendencia. Las últimas noticias sobre el desempleo parece que predicen también este cambio (aquí). Habrá que esperar a que se confirmen estos incipientes datos durante el primer semestre de 2014 para ver si realmente hay “brotecillos verdes”.

Respecto al sector de Gran Consumo empiezan a llegarnos los primeros análisis con las perspectivas de crecimiento para el ejercicio y éstas empiezan a apuntar a un crecimiento minúsculo, prácticamente plano. Kantar ya nos anticipa crecimientos de volumen de 0,5%, frente al 0,3% del 2013 (aquí). Si pensamos que el número de habitantes en España viene decreciendo en los últimos años y que las proyecciones a 10 años vista apuntan a un descenso del número de residentes de 1,1 millones, las perspectivas de crecimiento de volumen en el sector habría que ponerlas en cuarentena.

Si a esto unimos que la marca de distribuidor seguirá creciendo, que las grandes marcas intentarán disminuir el diferencial de precio con aquellas, que la cuota de participación en el mercado de enseñas que practican precios bajos seguirá aumentando y que el consumo extradoméstico (el que los clientes realizan fuera del hogar) ya ha vuelto a crecer, tampoco podemos esperar un aumento de la cifra de negocio.

Los más optimistas esperan un crecimiento del consumo gracias a la mejora previsible del crédito a familias y empresas. Esto es bastante improbable que se produzca, ya que las entidades financieras están inmersas en sus propios planes de viabilidad, en su desapalancamiento y en el cumplimiento de las exigencias de recursos propios o de garantía de Basilea III. Algunos piensan que las entidades recapitalizadas por el Estado (la banca pública, pues eran casi todas Cajas de Ahorros) podrían abrir el “grifo”, pero éstas tienen compromisos adicionales que cumplir por su recapitalización. Así que difícilmente veremos una expansión del crédito poderosa, salvo la necesaria para cubrir la voracidad de nuestra Administración, ya que ésta necesitará en 2014 unos 244.000 millones de euros (aquí) para cubrir sus vencimientos y déficit del ejercicio.

El desapalancamiento del sistema financiero se viene produciendo mayormente por la vía de la reducción del activo (ventas de activos y disminución de crédito) y por acumulación de beneficios no distribuidos, pero este es el camino lento. Nuestros gobernantes podrían haber optado por la vía de la capitalización de sus recursos propios, pero para ello había que reconocer antes las pérdidas ocultas que la burbuja del “ladrillo” y su financiación acarrearon (promoción, construcción y compradores de viviendas) y promover la entrada de capitales con beneficios fiscales para los potenciales inversores. Pero esto suponía reconocer unos de los mayores errores de intervención de nuestros gobernantes nacionales y europeos, del BCE,… y poner en riesgo el poder de nuestros políticos y los que manejan los hilos de nuestras entidades financieras.

En resumen, sin corregir el déficit de fondos de nuestras entidades financieras difícilmente va a ocurrir una expansión de crédito a corto plazo. Así que los bienes duraderos que se venden en nuestros establecimientos seguirán a merced de la reposición por desgaste o rotura, no por el cambio caprichoso que se producía en las épocas de bonanza o por la entrada de equipamiento en los nuevos hogares. Les recomendaría a las pocas cadenas que han quedado dedicadas a la venta de Bazar (ligero y pesado) y a los grandes operadores que mantienen aún estas secciones en sus hipermercados que practicasen una política de “siempre precios bajos”, pues las ventas de impulso por cambio tecnológico actualmente están bajo mínimos y se acude a estos establecimientos por necesidad de reposición.

La renta en manos de nuestros clientes producto de su trabajo o de su inversión no parece que vayan a sufrir tampoco una expansión acelerada. El exceso de oferta de mano de obra, la capacidad excedentaria de producción y la reforma laboral tienen contenidos los salarios. Por otro lado, las subidas generalizadas de impuestos que vienen impulsando todas las Administraciones y algunos copagos introducidos también detraen parte de su renta. Para que se produzca un aumento apreciable de renta en manos de nuestros clientes, las tasas de desempleo deberían disminuir de forma importante y los impuestos que gravan al ciudadano (nuestros clientes) disminuir.

Tampoco que en una familia aumenten las rentas que perciben no significa directamente la vayan a destinar a consumir, sino que la dedican en primer lugar a pagar deuda, a ahorrar ante la incertidumbre sobre el futuro de sus rentas, de las pensiones, de las prestaciones sociales,… y al más que predecible aumento de impuestos con los que nuestros futuros gobiernos nos dispensarán. Cuando hablan nuestros políticos de reforma fiscal, significa recaudar más, y esto a fin de cuentas es dejar menos efectivo en los bolsillos de nuestros clientes.

Así que ni el crédito, ni la actuación de nuestros políticos en su labor de administración, están por ayudar a que el consumo crezca de forma rotunda en los próximos años. Ni dejan de extraer dinero de nuestros bolsillos, ni se comprometen a reducir su gasto, ni ofrecen seguridad en su proceder a futuro.

Con este panorama, el 2014 se nos presenta como otro año más de tránsito o de travesía del desierto. Lo que ocurre es que muchos operadores están esperanzados en el cambio, en el relanzamiento del consumo, pero es que no se han dado cuenta aún de que las condiciones del “terreno de juego” han cambiado. Hay nuevas reglas, nuevos hábitos de consumo que adoptaron nuestros clientes y éstas no van a cambiar fácilmente. Así que mi recomendación es que se adapten a los nuevos tiempos, si quieren permanecer a largo plazo en la mente de sus clientes.

DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.

Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.
 



Respecto de la adquisición de Grupo El Árbol nos llegaron dos noticias en este mes de distinto sentido. Una que hacía mención a la conclusión de las conversaciones preliminares sin acuerdo (aquí “Hecho relevante” comunicado). Otra la publicada en el Diario de León el 21 de diciembre (aquí) y en Distribución Actualidad el día 23 (aquí) que decía:…”José Rolando Álvarez Valbuena, consejero del Grupo Norte, ha mostrado su optimismo en que al final ambas empresas llegarán a un acuerdo de compraventa. Según Álvarez Valbuena los contactos continúan y él mismo como accionista está participando en ellas”. Esta última noticia no ha sido ni confirmada ni desmentida por DIA, pero el mercado parece que no le ha dado aún credibilidad a tenor de la tendencia bajista que muestra su cotización. Bueno, habrá que esperar noticias.

Valorar aquí a Grupo El Árbol no es mi objetivo, ni tampoco dispongo de información suficiente para poder realizarlo con cierto rigor. Por el comunicado del Hecho Relevante entiendo que DIA ha realizado una “oferta no vinculante” en espera de tener acceso a mejor información, a la due diligence, para poder realizar su oferta definitiva. Si las conversaciones, dice DIA, están cortadas es porque los accionistas de Grupo El Árbol han considerado que los 100 millones ofertados son insuficientes (desconozco si se trata de un precio por equity+deuda o sólo equity), o bien que la propuesta incluye tantas salvedades que lo ven como inalcanzable. Posiblemente sus accionistas lo aceptaran si fuese una oferta en firme o vinculante.

No todo son bienaventuranzas en una operación de este tipo, más teniendo en cuenta los modelos de negocio distintos que practican ambas compañías. ¿Qué hará DIA con los 31 cash and carry de El Árbol? ¿Qué pasará con la venta asistida de ultrafrescos en las tiendas de El Árbol? ¿Mantendrá DIA las tiendas de El Árbol como una nueva línea de negocio o las convertirá en DIA Market o DIA Maxi? ¿Qué pasará con las estructuras centrales y regionales de Grupo El Árbol? ¿Quién sufraga el desmantelamiento de las estructuras centralizadas? ¿Qué ocurrirá con las plataformas de suministro de El Árbol?

En una operación de adquisición de activos, o de empresa, por un competidor siempre tiene que asumir éste unos costes de entrada o de desembarco que no tienen carácter recurrente, como serían el desmantelamiento de estructuras centralizadas y almacenes redundantes, tiendas que se canibalizan entre ellas, líneas de negocio a cerrar o a desinvertir aún a pérdida, problemas de concentración de cuota y posterior desinversión, cambio de enseña, nuevo lay-out, inversión en informática, remodeling varios por falta de inversión,etc… Por otro lado, existen unos ingresos que por agregación de volumen mejorarán las plantillas comerciales pactadas con los proveedores de por vida, aunque en los niveles que ya se mueve DIA serán de escasa relevancia diferencial en porcentaje sobre sus ventas (máximo 0,2% sobre volumen de España).
A tenor del portfolio de tiendas y distribución del negocio, os doy algunas pistas para situaros en esta operación de compraventa:
  • El 88% de la cifra de negocio (848,89 millones de euros en el 2012 fue la venta total) corresponden a la línea de supermercados y el resto a la división mayorista de cash and carry. La venta media por m2 de superficie de sala de venta en supermercados fue de aprox. 2.590 euros, muy baja y de ahí su escasa rentabilidad.
  • Con los datos de la superficie comercial de los 423 supermercados de 2012 (hoy 428), posiblemente DIA no estaría interesada en los formatos grandes (2 tiendas con 6.032 m2 de superficie total), ni tampoco creo en las 75 tiendas más pequeñas (con una media de 326,6 m2) que podrían ir directamente a la franquicia. El corazón de la operación estaría en los 298 supermercados con una media de superficie 655 m2 y en los 48 con una media de 1.302 m2, aunque también cabrían algunas desinversiones.
  • Claro tengo también que los 31 cash and carry no estarían en el punto de mira de DIA, salvo que alguno tuviese un carácter muy urbano y se transformara en DIA Maxi después de dedicarle una alta inversión. No creo que haya ningún operador interesado en adquirir esta línea de negocio, con 31 establecimientos de una superficie media de 1.038 m2 y venta media por unidad de 3,29 millones de euros.
  • Lo normal en las empresas de distribución, y más en una empresa de escasa rentabilidad como Grupo El Árbol, es que una parte importante de sus establecimientos estén con pérdidas contables. Yo estimo en pérdidas alrededor del 35% de sus establecimientos, con una mayor incidencia en los de menor superficie, aunque de ello no tendrá información DIA hasta que se inicie la due diligence.
Así que el trabajo que tiene que desarrollar DIA es muy importante si quiere agregar estas tiendas a su portfolio. No sería igual, si estuviésemos hablando de una adquisición de Grupo El Árbol por Ahorramás, o por la unión de Gadisa y Alimerka, donde las desinversiones y costes de desmantelamiento de estructuras serían muy inferiores y las mejoras de plantillas bastante más importantes. Pero ¿tienen caja para acometer esta operación? ¿son capaces de acometerla?

En función de quién sea el comprador la cifra de ventas de El Árbol podría mejorar y con ello sus resultados esperados, pero estas mejoras son para el comprador. Pienso que DIA sí podría generar un crecimiento de un 25% en las ventas de El Árbol si fuese su comprador, dependiendo de cómo tratase el ultrafresco. Ahorramás también podría impulsar las ventas a niveles similares, cosa que no ocurriría con Alimerka y Gadisa.

Así que los 100 millones de euros ofertados (según dicen) no sería el único desembolso que tendría que realizar DIA, sino que a éste habría que añadir unos 65 millones para realizar el cambio de enseña, unos 5-10 millones para desmantelamiento de estructuras y otros que podrían hacer que la cifra total sobrepasara los 100 millones de euros.


Valoración de mercado de Grupo El Árbol

Tenía estas tablas montadas desde finales de octubre con unos operadores de referencia del sector de mucho mayor tamaño que El Árbol, pero que nos pueden ayudar a situarnos. Realmente, sobre el valor que nos diesen estas tablas deberíamos aplicar una depreciación, pues las empresas de referencia son empresas de tamaño muy superior y muy líquidas en el mercado.


Si comparamos la rentabilidad media de estos operadores con la que obtiene El Árbol observaremos que ésta es muy baja. Por ej. Ebitda medio sobre ventas del 7,2% frente al de El Árbol del 2,56% pese a tener muy tensionados los márgenes comerciales (33% en 2012). También es de destacar la ratio Deuda/Ebitda que de media es 1,33x frente a la de El Árbol que sería al menos de 2,77x (si alcanzan las previsiones que expresé en la tabla siguiente).

La valoración a precios de mercado de los títulos de Grupo El Árbol, sin  incluir la depreciación por ser una empresa de menor entidad y liquidez, debería rondar los 137,09 millones de euros de máximo y los 105,32 millones de mínimo.



Pero para mí ésta no sería la valoración que debería hacer el Grupo DIA, sino que tendría que realizar una valoración por descuento de flujos de caja con un plan de negocio bajo el brazo, con sus niveles detallados de inversión y desinversión y las cuentas previstas de explotación a largo plazo.

DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.

La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí).

Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.
Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.
La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013: 



Los datos expresados históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se amortizaron en agosto (aquí). Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta – al menos no lo expresaron – la desinversión de Turquía, la de parte de China y la discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera. 

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).



En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.605,91 millones de euros.

El valor de empresa obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%), siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a su cotización actual por encima de los 6,6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino, Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).

Si nuestras estimaciones son distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendremos otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta: 


El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34 euros/acción.

Con esta valoración yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años, ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las expectativas sobre la compañía.

Y ahora me pregunto ¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi 7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

DIA, cada vez más cara respecto a las empresas de su sector

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio del 2011 con un precio de 3,5 euros, las acciones de DIA no han dejado de subir. Actualmente cotiza con uno de los PER más altos de su sector y sin embargo sus expectativas de negocio no han variado apenas respecto a su plan de negocio inicial (ver aquí). ¿Qué está ocurriendo? O el mercado está loco o los analistas no ven los riesgos que veo yo… posiblemente, yo sea el que no perciba la realidad de su valor.

He seleccionado los operadores del sector de la distribución alimentaria competidores de DIA que consideré más relevantes, aunque todos tienen un volumen de facturación superior y no operan en los mismos mercados. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de las ratios de estas empresas, salvo que la rentabilidad esperada fuese muy superior. Como se observa en la imagen adjunta, la rentabilidad de DIA es inferior a la de los operadores seleccionados (1):

A continuación os pongo los multiplicadores calculados desde el cuadro anterior y que nos servirán para aproximar un precio de las acciones de DIA:

En base a estos multiplicadores, sobre las ventas, el beneficio y el cash flow, las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 5,04 euros/acción.


Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva las ratios. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 4,40 euros/acción.
Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 5,51 euros y para la mediana de 4,83 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 4,95 euros/acción. La cotización del día 28-11-13 estuvo sobre los 6,80 euros por acción, lo que representa un 37,37% superior al precio medio que debería tener en el mercado.

Si en los múltiplos utilizados de empresas comparables introducimos para la valoración el EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 4,33 euros en la media y de 4,05 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

 

La media de los últimos precios comentados es de 4,25 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

Si DIA tuviese una rentabilidad (% beneficio sobre capitalización) similar a la de los Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en la media sobre 4,67 euros, o en la mediana mejor sobre 4,41 euros.

En noviembre de 2012 (aquí) y en mayo (aquí) del mismo año publiqué este mismo análisis. Esta nueva actualización expresa crecimientos respecto a los anteriores precios, pero en línea con la evolución del sector.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza hoy (08-11-2013) a 6,49 euros, un precio muy superior al estimado por multiplicadores de empresas comparables (30%-35% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado y yo no las haya tenido en cuenta (¿?).

(1) Los datos de DIA de 2013 corresponden a mis estimaciones de cierre de ejercicio. En otro artículo os dejaré la cuenta de pérdidas y ganancias que estimo hasta el 2016.

Puede ser de interés la lectura de “El motor de DIA parece gripado” (aquí)