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DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.

Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.
 



Respecto de la adquisición de Grupo El Árbol nos llegaron dos noticias en este mes de distinto sentido. Una que hacía mención a la conclusión de las conversaciones preliminares sin acuerdo (aquí “Hecho relevante” comunicado). Otra la publicada en el Diario de León el 21 de diciembre (aquí) y en Distribución Actualidad el día 23 (aquí) que decía:…”José Rolando Álvarez Valbuena, consejero del Grupo Norte, ha mostrado su optimismo en que al final ambas empresas llegarán a un acuerdo de compraventa. Según Álvarez Valbuena los contactos continúan y él mismo como accionista está participando en ellas”. Esta última noticia no ha sido ni confirmada ni desmentida por DIA, pero el mercado parece que no le ha dado aún credibilidad a tenor de la tendencia bajista que muestra su cotización. Bueno, habrá que esperar noticias.

Valorar aquí a Grupo El Árbol no es mi objetivo, ni tampoco dispongo de información suficiente para poder realizarlo con cierto rigor. Por el comunicado del Hecho Relevante entiendo que DIA ha realizado una “oferta no vinculante” en espera de tener acceso a mejor información, a la due diligence, para poder realizar su oferta definitiva. Si las conversaciones, dice DIA, están cortadas es porque los accionistas de Grupo El Árbol han considerado que los 100 millones ofertados son insuficientes (desconozco si se trata de un precio por equity+deuda o sólo equity), o bien que la propuesta incluye tantas salvedades que lo ven como inalcanzable. Posiblemente sus accionistas lo aceptaran si fuese una oferta en firme o vinculante.

No todo son bienaventuranzas en una operación de este tipo, más teniendo en cuenta los modelos de negocio distintos que practican ambas compañías. ¿Qué hará DIA con los 31 cash and carry de El Árbol? ¿Qué pasará con la venta asistida de ultrafrescos en las tiendas de El Árbol? ¿Mantendrá DIA las tiendas de El Árbol como una nueva línea de negocio o las convertirá en DIA Market o DIA Maxi? ¿Qué pasará con las estructuras centrales y regionales de Grupo El Árbol? ¿Quién sufraga el desmantelamiento de las estructuras centralizadas? ¿Qué ocurrirá con las plataformas de suministro de El Árbol?

En una operación de adquisición de activos, o de empresa, por un competidor siempre tiene que asumir éste unos costes de entrada o de desembarco que no tienen carácter recurrente, como serían el desmantelamiento de estructuras centralizadas y almacenes redundantes, tiendas que se canibalizan entre ellas, líneas de negocio a cerrar o a desinvertir aún a pérdida, problemas de concentración de cuota y posterior desinversión, cambio de enseña, nuevo lay-out, inversión en informática, remodeling varios por falta de inversión,etc… Por otro lado, existen unos ingresos que por agregación de volumen mejorarán las plantillas comerciales pactadas con los proveedores de por vida, aunque en los niveles que ya se mueve DIA serán de escasa relevancia diferencial en porcentaje sobre sus ventas (máximo 0,2% sobre volumen de España).
A tenor del portfolio de tiendas y distribución del negocio, os doy algunas pistas para situaros en esta operación de compraventa:
  • El 88% de la cifra de negocio (848,89 millones de euros en el 2012 fue la venta total) corresponden a la línea de supermercados y el resto a la división mayorista de cash and carry. La venta media por m2 de superficie de sala de venta en supermercados fue de aprox. 2.590 euros, muy baja y de ahí su escasa rentabilidad.
  • Con los datos de la superficie comercial de los 423 supermercados de 2012 (hoy 428), posiblemente DIA no estaría interesada en los formatos grandes (2 tiendas con 6.032 m2 de superficie total), ni tampoco creo en las 75 tiendas más pequeñas (con una media de 326,6 m2) que podrían ir directamente a la franquicia. El corazón de la operación estaría en los 298 supermercados con una media de superficie 655 m2 y en los 48 con una media de 1.302 m2, aunque también cabrían algunas desinversiones.
  • Claro tengo también que los 31 cash and carry no estarían en el punto de mira de DIA, salvo que alguno tuviese un carácter muy urbano y se transformara en DIA Maxi después de dedicarle una alta inversión. No creo que haya ningún operador interesado en adquirir esta línea de negocio, con 31 establecimientos de una superficie media de 1.038 m2 y venta media por unidad de 3,29 millones de euros.
  • Lo normal en las empresas de distribución, y más en una empresa de escasa rentabilidad como Grupo El Árbol, es que una parte importante de sus establecimientos estén con pérdidas contables. Yo estimo en pérdidas alrededor del 35% de sus establecimientos, con una mayor incidencia en los de menor superficie, aunque de ello no tendrá información DIA hasta que se inicie la due diligence.
Así que el trabajo que tiene que desarrollar DIA es muy importante si quiere agregar estas tiendas a su portfolio. No sería igual, si estuviésemos hablando de una adquisición de Grupo El Árbol por Ahorramás, o por la unión de Gadisa y Alimerka, donde las desinversiones y costes de desmantelamiento de estructuras serían muy inferiores y las mejoras de plantillas bastante más importantes. Pero ¿tienen caja para acometer esta operación? ¿son capaces de acometerla?

En función de quién sea el comprador la cifra de ventas de El Árbol podría mejorar y con ello sus resultados esperados, pero estas mejoras son para el comprador. Pienso que DIA sí podría generar un crecimiento de un 25% en las ventas de El Árbol si fuese su comprador, dependiendo de cómo tratase el ultrafresco. Ahorramás también podría impulsar las ventas a niveles similares, cosa que no ocurriría con Alimerka y Gadisa.

Así que los 100 millones de euros ofertados (según dicen) no sería el único desembolso que tendría que realizar DIA, sino que a éste habría que añadir unos 65 millones para realizar el cambio de enseña, unos 5-10 millones para desmantelamiento de estructuras y otros que podrían hacer que la cifra total sobrepasara los 100 millones de euros.


Valoración de mercado de Grupo El Árbol

Tenía estas tablas montadas desde finales de octubre con unos operadores de referencia del sector de mucho mayor tamaño que El Árbol, pero que nos pueden ayudar a situarnos. Realmente, sobre el valor que nos diesen estas tablas deberíamos aplicar una depreciación, pues las empresas de referencia son empresas de tamaño muy superior y muy líquidas en el mercado.


Si comparamos la rentabilidad media de estos operadores con la que obtiene El Árbol observaremos que ésta es muy baja. Por ej. Ebitda medio sobre ventas del 7,2% frente al de El Árbol del 2,56% pese a tener muy tensionados los márgenes comerciales (33% en 2012). También es de destacar la ratio Deuda/Ebitda que de media es 1,33x frente a la de El Árbol que sería al menos de 2,77x (si alcanzan las previsiones que expresé en la tabla siguiente).

La valoración a precios de mercado de los títulos de Grupo El Árbol, sin  incluir la depreciación por ser una empresa de menor entidad y liquidez, debería rondar los 137,09 millones de euros de máximo y los 105,32 millones de mínimo.



Pero para mí ésta no sería la valoración que debería hacer el Grupo DIA, sino que tendría que realizar una valoración por descuento de flujos de caja con un plan de negocio bajo el brazo, con sus niveles detallados de inversión y desinversión y las cuentas previstas de explotación a largo plazo.

DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.

La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí).

Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.
Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.
La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013: 



Los datos expresados históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se amortizaron en agosto (aquí). Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta – al menos no lo expresaron – la desinversión de Turquía, la de parte de China y la discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera. 

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).



En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.605,91 millones de euros.

El valor de empresa obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%), siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a su cotización actual por encima de los 6,6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino, Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).

Si nuestras estimaciones son distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendremos otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta: 


El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34 euros/acción.

Con esta valoración yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años, ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las expectativas sobre la compañía.

Y ahora me pregunto ¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi 7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

DIA, cada vez más cara respecto a las empresas de su sector

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio del 2011 con un precio de 3,5 euros, las acciones de DIA no han dejado de subir. Actualmente cotiza con uno de los PER más altos de su sector y sin embargo sus expectativas de negocio no han variado apenas respecto a su plan de negocio inicial (ver aquí). ¿Qué está ocurriendo? O el mercado está loco o los analistas no ven los riesgos que veo yo… posiblemente, yo sea el que no perciba la realidad de su valor.

He seleccionado los operadores del sector de la distribución alimentaria competidores de DIA que consideré más relevantes, aunque todos tienen un volumen de facturación superior y no operan en los mismos mercados. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de las ratios de estas empresas, salvo que la rentabilidad esperada fuese muy superior. Como se observa en la imagen adjunta, la rentabilidad de DIA es inferior a la de los operadores seleccionados (1):

A continuación os pongo los multiplicadores calculados desde el cuadro anterior y que nos servirán para aproximar un precio de las acciones de DIA:

En base a estos multiplicadores, sobre las ventas, el beneficio y el cash flow, las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 5,04 euros/acción.


Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva las ratios. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 4,40 euros/acción.
Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 5,51 euros y para la mediana de 4,83 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 4,95 euros/acción. La cotización del día 28-11-13 estuvo sobre los 6,80 euros por acción, lo que representa un 37,37% superior al precio medio que debería tener en el mercado.

Si en los múltiplos utilizados de empresas comparables introducimos para la valoración el EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 4,33 euros en la media y de 4,05 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

 

La media de los últimos precios comentados es de 4,25 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

Si DIA tuviese una rentabilidad (% beneficio sobre capitalización) similar a la de los Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en la media sobre 4,67 euros, o en la mediana mejor sobre 4,41 euros.

En noviembre de 2012 (aquí) y en mayo (aquí) del mismo año publiqué este mismo análisis. Esta nueva actualización expresa crecimientos respecto a los anteriores precios, pero en línea con la evolución del sector.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza hoy (08-11-2013) a 6,49 euros, un precio muy superior al estimado por multiplicadores de empresas comparables (30%-35% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado y yo no las haya tenido en cuenta (¿?).

(1) Los datos de DIA de 2013 corresponden a mis estimaciones de cierre de ejercicio. En otro artículo os dejaré la cuenta de pérdidas y ganancias que estimo hasta el 2016.

Puede ser de interés la lectura de “El motor de DIA parece gripado” (aquí)

El motor de DIA parece gripado

Después del ruido mediático de la publicación de los Resultados del 3T. del 2013 del Grupo DIA, no me queda más remedio que revisar pausadamente los mensajes que se transmitieron e intentar descifrarlos (aquí está el informe publicado). Hoy sólo voy a hablar de sus ventas.

Cuando una empresa explota tiendas propias y también es la franquiciadora de un número importante de éstas (el 44,5% de su parque total de tiendas, excluidas las 1.130 de Schlecker) la salud a largo plazo de la empresa la tenemos que analizar a través de la demanda que provoca en sus clientes (el gasto que estos realizan en la enseña) y de la rentabilidad final que la empresa es capaz de obtener por su gestión directa y de intermediación con sus franquiciados.

Lo primero que voy a explicar es el perímetro de consolidación actual y que no guarda relación con los datos históricos publicados en el año anterior. Los datos históricos que incluye DIA en su presentación de estos primeros nueve meses están ajustados, al tener descontados las actividades de Turquía (por la venta del negocio, aquí ) y las de Pekín (interrumpidas, por estar pendiente su venta). Por otro lado, desde el 1 de febrero del 2013 se incluye el negocio de Schlecker (210,6 millones de euros de ventas brutas bajo enseña -demanda o gasto que dijimos anteriormente- en los nueve primeros meses del año) y que no corresponden a un crecimiento orgánico, sino a la adquisición de esta compañía por 67 millones de euros (ver aquí) que se desembolsaron en casi su totalidad en el 1T.’2013.

Iberia (España y Portugal)

Teniendo en cuenta estos hechos, las ventas brutas bajo enseña (el gasto de los clientes, lo que pagan los clientes en línea de caja) durante el 3T. del 2013 en Iberia, excluido Schlecker, fue de 1.500,9 millones de euros, suponiendo un exiguo crecimiento del 0,68% respecto al año anterior, pese a las 134 aperturas realizadas en el 2013. Este mismo dato, pero acumulado con los 9 primeros meses del año expresa un crecimiento de sólo un 0,13% (de 4.364,7 millones de euros del 2012 a los 4.370,3 millones del 2013) . Si realizamos el mismo cálculo, pero con la venta neta (sin incluir IVA) y excluyendo Schlecker, el resultado para los 9 primeros meses del año sería de -1,35%, y eso pese a las aperturas comentadas.

Pero DIA también nos aporta un dato muy relevante, como es el de las ventas brutas bajo enseña a superficie comparable (LFL), donde expresa un decrecimiento del 2,7% en el 3er. trimestre y de un 2,9% en los 9 primeros meses acumulados del año. Este es el dato realmente clave y revelador de la situación de la demanda (gasto) de los clientes en las tiendas bajo enseña DIA. Si revisamos el Informe Anual de Resultados de 2012 (aquí), observaremos que se obtuvo un crecimiento LFL del 1,7%, aunque en el 4T.’2012 sólo alcanzó el 0,2%.

Para poner en perspectiva estos datos de ventas y ver si realmente los clientes compraron un mayor volumen de alimentos os dejo el IPC de la alimentación excluido bebidas de enero a septiembre de España el +1,2% y de Portugal de enero a junio el +1,7%.

Francia

En Francia, DIA va mal. Es de todos conocido y ya lo he expresado en más de una ocasión… lo mejor para el Grupo sería la venta de sus 877 tiendas a un operador local (apunto a Casino o a Carrefour), aunque pierda los 2.000 millones de euros de venta que representa. Lo difícil, es obtener un buen precio que cubra al menos la inversión realizada en el país.

DIA en Francia hizo una fuerte apuesta con el cambio de enseña, cuando pasaron las tiendas de ser ED a DIA, pero ésta no obtiene resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL en el 3T. del 2013 descendieron un 8,8% respecto al mismo período del 2012, siendo este descenso más acusado para el acumulado de los 9 meses transcurridos del año que alcanza el 9%. En el ejercicio del 2012 las ventas brutas LFL descendieron el 6,9%, alcanzando el descenso en el 4T. un 8,9%.

Si nos fijamos en las ventas netas de estos primeros 9 meses del año el descenso es del 9,2%, estando este pequeño diferencial entre la venta bruta y la neta explicado por haber disminuido en 9 tiendas su número de establecimientos.

En Francia, el índice de precios de los alimentos se mantuvo casi inalterado, el +0,1% de enero a septiembre.

Países emergentes (Brasil, Argentina y Shanghai)

No tenemos el desglose de venta por países LFL, así que os comentaré en bloque sus resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL (a divisa constante) crecen un 16,7%. La venta neta en euros en estos 9 meses alcanzó los 2.342,6 millones de euros, creciendo un 10,8%, pero hay que tener en cuenta que aumentó en 211 el número de establecimientos (+15,5%).

Para matizar estos datos (especialmente en venta bruta LFL a divisa constante) habría que tener en cuenta cómo se comportaron los índices de precios de alimentos excluidos bebidas alcohólicas de cada país:
  • Brasil, enero-agosto: +5,5%
  • Argentina, enero-agosto: +5,4%
  • China, enero-septiembre: +4,1%
y sus tipos de cambio al 3T. del 2013 respecto al euro:
  • Argentina: +28,3%
  • Brasil: +19,5%
  • China: +2,2%
Decir por último que no sabemos nada del comportamiento de las tiendas DIA Fresh, de su evolución y de los resultados alcanzados a la fecha. Hay que tener en cuenta que estas tiendas junto con las de Schlecker transformadas en Clarel, se nos ha inducido a pensar que serán las que afianzarán los crecimientos de DIA. Me me temo que es “más ruido que nueces”, ya que la venta media de estos formatos es muy inferior (pero que muy inferior) a una tienda DIA Maxi que es el verdadero motor de la compañía.

¿Habrá llegado el modelo de tienda DIA a su nivel de incompetencia?
O bien ¿todo es producto del descenso de consumo de los clientes?

Tengo claro una cosa. Las mejoras en las tiendas de DIA, de sus ventas y del favor de sus clientes las secciones, deben provenir de las secciones de ultrafrescos. Actualmente, carecen de carnicería, charcutería y pescadería asistidas, y esto ahora acaba de darse cuenta Juan Roig que es un aspecto muy mejorable en sus tiendas. ¿Acaso no también en las de DIA?

Así que si las ventas a superficie comparable no crecen, esto podría ser una señal de alarma de falta de distanciamiento con su base de clientes. Cuando una empresa se aleja de las demandas de sus clientes suele, tarde o temprano, tener problemas para alcanzar sus objetivos.

Bueno, deciros por último que mantener estos exiguos crecimientos requieren de una inversión (capex) anual de más de 300 millones de euros. Os dejo que penséis…


PD.- Otro día seguiremos hablando de su cuenta de explotación y del valor de sus acciones.

La importancia de tener una valoración de mi empresa

Valoración
¿Por qué valorar mi empresa?

Porque es una forma de enfrentarse a la realidad del mercado, de compararse con otras empresas de su sector o que desarrollan una actividad similar y una forma de analizar los diferenciales de rentabilidad que finalmente incidirán en su valor.

Para mí, la valoración es una forma clara de mejoramiento del valor de una empresa, pues conlleva un análisis de sus puntos débiles y marca por comparación las mejoras que se pueden introducir.

Hay muchas empresas que utilizan la metodología de valoración de empresas para analizar la variación de su valor con cada cierre de ejercicio, presentando a sus socios cada año la evolución de su valor y siempre bajo el mismo modelo o patrón de valoración. No se trata de presentar la evolución de su patrimonio contable, sino la de su valor. Este hecho es más relevante cuando hablamos de empresas cotizadas que están expuestas a los vaivenes de los mercados bursátiles, a las influencias externas de otros mercados que a veces no tienen nada que ver con la actividad que éstas realizan, ni que tampoco con la rentabilidad de la propia empresa. Desde este punto de vista resulta muy interesante para los socios, especialmente para los que invierten a largo plazo y aunque pasivos vigilan su inversión, el diferencial entre lo invertido, su cotización y el valor intrínseco de los títulos.
¿Para qué valorar mi empresa?
Diría simplemente que para estar preparado. La dinámica empresarial impone estar al día, impone el crecimiento si no quieres quedarte fuera del mercado, y de ahí su relevancia. Realizar de forma habitual, cada año, la valoración de la empresa te hace ver si marchas de acuerdo a cómo lo realiza tu sector, si vas adquiriendo cada año más valor o simplemente lo vas perdiendo.
La valoración adquiere todo su protagonismo en los procesos de adquisición, venta, traspaso, fusión, intercambio de participaciones, entrada de nuevos socios, obtención de financiación, valoración de patrimonio y herencias, en concursos de acreedores, como segunda opinión de valoración, etc… Estos procesos ocurren cada día con mayor frecuencia en las empresas y para ellos hay que estar preparados.
¿Qué apartados se analizan en una valoración?
La empresa y el entorno competitivo donde desarrolla su actividad, el mercado potencial y su cuota de participación.
La evolución histórica de sus estados contables: balance, cuenta de pérdidas y ganancias y flujos de caja. Son imprescindibles los análisis sobre la evolución de su activo, pasivo exigible, fondo de maniobra, solvencia, rentabilidad, niveles de inversión, costes de explotación,…
La situación externa y su influencia en la compañía (amenazas y oportunidades) y la situación interna de la misma (puntos fuertes y débiles), es decir lo que conocemos como análisis D.A.F.O. o por sus siglas en inglés S.W.O.T.
El plan de negocio de la empresa, a un plazo de 4-5 años, que nos de una perspectiva del potencial de la compañía.
¿Cuáles son los mejores métodos de valoración de una empresa? ¹
Los métodos más “correctos” de valoración son los basados en el descuento de flujos de fondos, pues consideran a la empresa como un ente generador de flujos, siendo por tanto su deuda y acciones valorables como otros activos financieros. Otro método pleno de lógica y de consistencia es el valor de liquidación. Indudablemente, el valor de las acciones será el mayor entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos.
Hay otros métodos, digamos “incorrectos” en el plano conceptual, pero que se utilizan y son fuente de contraste con los basados en el descuento de flujos de caja.
Los métodos de valoración se pueden clasificar en:
¿Qué métodos de valoración se utilizan habitualmente?
Para mí, es casi indispensable el de descuento de flujos de caja, acompañado de los métodos basados en balance, cuenta de resultados y mixtos. Del conjunto de estos métodos suelo extraer unos rangos de valor y de ahí posteriormente la valoración de la empresa.
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¹Extraído de IESE: Métodos de valoración de empresas de Pablo Fernández http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0771.pdf

Georges Plassat: Estrategia Carrefour

 

En una entrevista concedida a LSA, George Plassat nos ha dejado algunas notas sobre la estrategia futura de Carrefour.Respecto a las desinversiones, expresa que no puede decir que no seguirá desinvirtiendo, pero si ocurre será en activos no estratégicos para la compañía.

Respecto a sus áreas de negocio, expresa que ahora los pilares de la compañía serán Latinoamérica, Europa y Asia.

Imperatriz -MA

Plassat, reitera la necesidad de crecer en el mercado brasileño por el dinamismo de su consumo con las líneas de hípers y cash and carry Atacadão (*), y prestar más atención al mercado francés.

El grueso del capex anual (de los 2.300 millones de euros totales presupuestados) irá destinado al mercado francés, ya que hace años que no se invierte realmente en él. Seguirá trabajando en su imagen de precios, aunque eso no es todo pero es un requisito previo de cualquier minorista.

Respecto de la política de non-food en los hipermercados, precisó que la oferta de estos productos no se va recortar, ya que son motores de tráfico, pero se centrarán más en los surtidos de permanente en lugar de las ofertas de temporada, de modo que se puedan abaratar precios.

Hasta aquí, la traducción libre de la nota de prensa.

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¿Cuáles son las intenciones de Carrefour en España?

(impresión personal)

Las noticias que recibimos a diario son las de nuevas aperturas de las franquicias Carrefour Express, después del ímpetu inicial con la puesta en marcha de los primeros Cash de la Familia (Supeco) en Andalucía. La experiencia de Cash de la Familia parece ser más bien dispar, funciona bien Chiclana de la Frontera y el resto parece que regular (dicen en la calle). Da la impresión de que no tienen claro si seguir con el experimento del Cash de la Familia (hard discount) o abortarlo, ya que los equipos de expansión parece que no pueden cerrar en firme operaciones, pero tampoco las descartan. Pienso que están a la espera.
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(*) Dispone de 92 establecimientos en Brasil. Son cash abiertos al público en general. Trabajan unas 10.000 referencias distribuidas entre las familias de alimentación, refrigerados, derivados lácteos, frutas y verduras, conservas, desayunos, bebidas, limpieza, higiene personal, perfumería, bazar, textil, auto y alimentos y accesorios para animales

Sobre Pescanova, entrevista para “Españoles en la mar”

El día 22 de abril se emitió en “Españoles en la mar” la entrevista telefónica que Antonio Szigriszt me hizo con motivo de la situación de Pescanova (aquí).

Los lectores de este blog ya conocen que a finales de 2009 realicé un análisis de esta compañía (aquí) con el ánimo de ver las posibilidades de inversión para un inversor prudente como yo, fiel seguidor de Benjamin Graham y de las inversiones de valor. Posteriormente, en marzo de 2013 con el estallido de la crisis y su declaración de preconcurso volví a tratar sobre el asunto (aquí), y centrándome solamente en el “acierto” del análisis discriminante de Z-Altman que predecía una suspensión de pagos si no se tomaban las medidas adecuadas para financiar a largo plazo el plan inversor de la compañía. En abril, volví de nuevo, pero con peor ánimo, con el título “Pescanova puede desaparecer”.

Lo cierto es que después del primer análisis de 2009, decidí no invertir, y os recomiendo la lectura de aquel informe. No me gustaban las formas de la dirección, la gestión familiar y localista, cómo se establecía la comunicación con sus inversores, la gran cantidad de empresas participadas, la variación anual de las empresas que se incluían en su perímetro de consolidación que hacían que las cifras resultaran no comparables y no se explicaban, su baja rentabilidad, su alta deuda, la dependencia del negocio de la legislación medioambiental, de la variabilidad de las licencias de pesca, los países donde tenía sus bases de negocio, etc… Y algo más importante, la auditoría de Ernst & Young en 2001 recogía una “salvedad no evaluada”, como era la constatación de los informes de otros auditores que habían intervenido en empresas de terceros países. Al año siguiente, y pienso que motivado por esta salvedad, Pescanova decidió cambiar de empresa auditora y eligió a BDO.

El riesgo actual de Pescanova es de disolución por falta de acciones eficaces para salvar la compañía, muchas motivadas por la falta de transparencia de la dirección. Una vez entrada en concurso, y en vista de las pocas ganas de esclarecer sus datos financieros y las relaciones entre sus accionistas de control, la actual dirección pienso que confía sus esfuerzos en una “ayuda divina”, la ayuda de “papá estado”, o más bien del gobierno de la Comunidad Autónoma de Galicia. Pero para mí este no es el camino, las empresas son viables o no, y los malos administradores no pueden estar nunca al frente de las empresas salvo que sean totalmente de su propiedad.

El proyecto de Pescanova es encomiable, como es la integración vertical desde la captura, la crianza y hasta la comercialización de su produción. Muchas veces estos proyectos visionarios se aíslan de sus costes, de sus proyectos de inversión y sus plazos de maduración y acaban fracasando. Como filosofía están muy bien vistos, pero tienen que tener los pies en la tierra y ser capaces de brindar unos costes competitivos para mantenerse en el mercado.

De los últimos datos públicos conocidos de Pescanova decir que es una empresa que en 2012 habría finalizado el año con unos 1.700 millones de facturación (41% en España, pero perdió mercado respecto a 2011 fue del 44,2%), un margen bruto del 34% (inferior al histórico del 35%) y una deuda financiera neta declarada (¿?) en el 1er. semestre de 2012 de 838,9 millones de euros (4,4x ebitda, ratio aún alto pese a las ampliaciones realizadas desde 2009).

¿Habrá una contabilidad “B”? ¿Estamos ante otro caso Enron? En ello están los auditores forenses, pero no creo. Si acaso se darán “aparcamientos” de participaciones en cuentas deudoras o en otro camuflaje, pero no creo que haya una trama “B” organizada bajo el paraguas de Pescanova y consentida por su Consejo de Administración. Esto huele a otra cosa. Se ha omitido información a muchos inversores y acreedores, y eso está penado. ¿A qué espera la CNMV?

Lo cierto es que hoy no se conocen sus datos financieros y esto es grave. La información financiera, auditada o no, debe ser revelada, pues no me creo que su dirección financiera y auditoría interna no sea conocedoras de su situación. Si no la conoce, mal asunto, se trataría de una empresa sin control y esto es muy grave para sus inversores.

En la entrevista hablé de luchas de poder en el Consejo, pero en términos de cambio, de relevo en la dirección, puesto que los administradores actuales no habían demostrado su pericia para llevar a buen puerto su plan de negocio y habían abocado a la empresa al concurso, antes de enfrentarse a buscar mejores soluciones… pero había que mostrar transparencia, optaron por la “oscuridad” y no perder la poltrona.

El camino de un concurso de acreedores es largo,  y posiblemente el valor de Pescanova como marca comercial desaparezca. Una empresa que deja de suministrar producto a sus clientes desaparece del mercado, pierde todo su poder de influencia y su plus de marca. Una marca se tarda muchos años en construir, a base de calidad, de innovación continua, de satisfacer las necesidades de sus clientes,… pero todo se puede tirar por la borda en 2 meses.

Mi recomendación, y para ello deberían tener las manos libres los administradores, sería la de segregar de la compañía la línea de comercialización que es donde reside el valor inmaterial de su marca y que ésta se vendiese, para así poder recapitalizar las áreas de negocio de captura y acuicultura. La venta sus marcas comerciales debería ser condicionada al mantenimiento de un nivel mínimo de compras de producto al área productiva por unos 3-5 años, para de esta forma continuar la explotación y dar tiempo para que la empresa se restituya.

Datos de interés sobre Pescanova:
Nació hace 53 años. Debutó en Bolsa en 1.985.
Tiene más de 140 productos distintos en el mercado, entre congelados y refrigerados.
Da empleo a más de 10.000 personas en el mundo y sólo en España a unas 1.000