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Archivos de la categoría 'Retail – Distribución'

Grupo DIA, la venta de Turquía podría aportar 45 millones en plusvalías

Publicado el 20 abril, 2013 en InversiónyRetail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , , .

Desde este mismo blog ya venía anunciando que lo mejor para el Grupo DIA es que se desprendiera de Turquía. Tener más de 1.000 tiendas en este país y no ser capaces de rentabilizar su cuenta de explotación era síntoma de algo, algo que no se hacía bien en aquel país.

En esta entrada (aquí), ya hablé de los rangos de precio de su posible salida, apuntando a un rango de 0,35x – 0,5x veces el valor de sus ventas (148-208 millones de euros), aunque expresé como posible comprador al propio Sabanci (su socio con el 40%) cuando finalmente la totalidad de las acciones fueron para su competidor SOK. El Grupo DIA nos comunica, a través de un Hecho Relevante a la CNMV, que la operación se ha cerrado en 320 millones de liras turcas de valor de empresa (al cambio, unos 136,5 millones de euros, unas 0,327x ventas), aunque pendiente de los ajustes finales con el circulante y la deuda financiera hasta el momento de la transferencia real (la toma de posesión). Ahora, sólo queda esperar a que los organismos de competencia de Turquía no presenten trabas a la operación al ser su comprador el grupo competidor SOK, perteneciente a Yildiz Holding.

El valor en libros del 60% de “DIASA DIA Sabanci…” (DIA Turquía), propiedad de DIA, es de 37,234 millones de euros (ver aquí). El valor de la deuda financiera actual de “DIASA Sabanci” es desconocido, y no ha sido comunicado por DIA pese a tener conocimiento del mismo. La mejor aproximación a la deuda financiera nominada en liras turcas aparece en la memoria financiera del 2011 (ver aquí, en la página 91), resultando una tesorería neta de aproximadamente 24,6 millones TRY (10,4 millones de euros) que se aumentaría al valor de empresa para obtener el equity de la operación (todo si sigue permaneciendo en la empresa).

Espero que el beneficio contable para Grupo DIA de esta venta sea de unos 45 millones de euros (desprecio la parte de deuda neta), frente a los resultados negativos que se podrían estimar para el ejercicio por las operaciones de Turquía de 27,7 millones de euros (los del ejercicio de 2012). Si pudiesen agregarse ambos, si los costes de funcionamiento centrales se redujesen proporcionalmente al impacto de la pérdida de Turquía y no hubiese impacto en los costes de suministro por la pérdida de volumen, en este ejercicio los beneficios deberían mejorar en el rango de unos 72,4 millones de euros, aunque sólo serían recurrentes los 27,7 millones de su actividad de negocio corriente. De esta forma, el beneficio neto consolidado del ejercicio del 2013 podría escalar hasta los 301,84 millones de euros, frente a los 229,44 estimados anteriormente en este mismo blog (ver aquí, en la valoración por DFC). El beneficio neto atribuido a la dominante pasaría de los anteriormente estimados 0,37 euros/ acción a los 0,48 euros/acción.

Con esta operación el drama turco ha finalizado. Ahora queda despejar la madeja de China y ver si Francia encuentra comprador (aunque aún no se puso en venta) o se enderezan sus resultados. Respecto de Argentina en otro momento hablaremos, pero no me gusta. Un gobierno que congeló precios hasta el mes de abril del 2013 (no sabemos si continuará después) y que con ello ha propiciado el desabastecimiento de algunos productos básicos como los huevos, no augura nada bueno para las operaciones de DIA en este país.

Bueno, sólo nos resta esperar a la Junta General de Accionistas que se celebrará el 26 de abril para tener una mejor información que la expuesta.

Francisco Fernández Reguero.

Los “poderes” de Costco

Publicado el 11 abril, 2013 en Retail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , , , .

Hace pocos días ya hablé de Costco (aquí), de su entrada en Europa continental empezando en Sevilla. Algunos lectores del blog ya dejaron algunos comentarios, sobre una ubicación seleccionada en Madrid.

Los que ya llevamos algunos años en el sector recordamos los primeros establecimientos que se abrieron en España al estilo Club, digamos club porque había que pagar una cuota para acceder a comprar en ellos. Estos establecimientos, casi todos, llevaban el apelativo ECO en su nombre. Uno de los más importantes, por la variedad de productos que albergaba y por la dimensión que adquirió, estuvo precisamente en la ciudad de Sevilla y era ECOVOL (os dejo aquí una nota de hemeroteca). Pero estos clubs eran para clientes finalistas, no exclusivamente para profesionales o estratos de clientes seleccionados como parece ser el modelo de Costco. Los Clubs minoristas de aquellos años ’80-’90 desaparecieron y muchos fueron el germen de cadenas de supermercados, sólo algunos economatos de empresa con entrada restringida quedan aún en pié.

En el artículo anterior, cuando hablaba de Costo, introduje algunos de sus datos financieros y los comparé con Metro AG (matriz de Makro), pero no entramos a ver cuáles eran los “poderes” de Costco, las ventajas competitivas de su cuenta de explotación y que vendrían a añadir más presión al sector en España. Podéis ver aquí su Memoria del 2012.

Las ventas medias por establecimiento de una tienda Costco son de 155 millones de dólares (118,4 millones de euros). Como se observa en la imagen, las aperturas cada vez aportan una venta media menor, y en parte sería debido a su incipiente expansión internacional en mercados de menor poder adquisitivo. Sin embargo, el modelo de Costco viene produciendo incrementos constantes de venta a superficie comprable, con una media en los últimos cinco años de +5,6%.

Estas ventas contrastan fuertemente con las que Makro realiza de media en España, inferiores a 40 millones de euros por establecimiento. Ya dije que la base de su clientela potencial era distinta, la de Costco era más abierta, de mayor amplitud que la de Makro. Esto seguro que tendrá reflejo en la cuenta de explotación, en sus márgenes y en los gastos de funcionamiento, aunque en España no sabemos aún qué ventas alcanzarán de media los puntos de venta de Costco.

El margen sobre ventas promedio de Makro de 2008 a 2010 fue del 18,1%, mientras el margen promedio de Costco en los últimos cinco ejercicios fue del 10,7%. Bien es verdad, que los clientes de Costco asumieron unos gastos de pertenencia al Club que le supuso ingresos promedio adicionales a éste del 2,16% de sus ventas.

Los gastos generales, de ventas y administración, representaron en Costco de promedio en los últimos cinco años un 10%. En Makro, para el período de 2008 a 2010 representaron un 16%.

Los resultados de explotación (antes de financieros e impuestos) para sus accionistas fueron similares en ambos operadores, del 2,7% en Makro y del 2,75% en Costco. Pero estos resultados pertenecen a la valoración de sus accionistas, no de sus clientes que se rigen a igualdad de producto y servicio por el nivel de precios.

Así, que sin querer abundar más en datos de corte financiero, aquí lo que se ve es que Costco va a someter al sector a una mayor presión en márgenes y que redundará en beneficio de los clientes al poder optar a mejores precios. Como véis, digo al sector, porque pienso que Costco donde se implante afectará tanto a los distribuidores minoristas como a los mayoristas en sus líneas de Cash and Carry. Los mayoristas puros del Cash no están tan distantes de los costes porcentuales expresados de Costco, sólo que hay una gran diferencia en surtidos, en categorías de productos,… es otro negocio.

Dejo aquí un enlace a la estructura de costes de Mercadona que, pese a ser el operador líder en costes de supermercados, se encuentra también bastante alejado de los estándares de Costco.

No hemos hablado del poder de Costco con sus proveedores, del nivel de presión e influencia para alcanzar los mejores costes de suministro y que influenciarán notablemente en los precios de venta ofertados; pero Costco es uno de los líderes del sector a nivel mundial, así que los proveedores le dispensarán un trato muy especial y de igual nivel que el que prestan a Carrefour o a Metro AG. Esto marcará distancias con las condiciones habituales de compra de los mejores operadores de corte nacional.

Después de diciembre, y en Sevilla los clientes invitados al Club, tendrán en sus manos el poder de decidir si en esta ciudad Costco tiene un lugar en sus despensas.

Bueno, espero que os haya servido el artículo para reflexionar y situaros en las variables de explotación de este nuevo competidor que nos espera.

Todos quieren un lugar preferente en el lineal

Publicado el 4 abril, 2013 en Retail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , , , , , , .

Las marcas de fabricante cada vez tienen más difícil el acceso al lineal, a los lugares preferentes, y éstos son ocupados por marcas del distribuidor. Esta frase, en boca de algunos fabricantes de gran consumo, expresa medias verdades o medias mentiras, pues olvida que el lineal forma parte del campo de juego donde se materializa la decisión del cliente. Si el propietario del campo no adapta su oferta a las necesidades de su cliente (el shopper), el campo se quedará sin aficionados.

El lineal es un bien escaso y como todo bien escaso está sujeto a las reglas del mercado y la rentabilidad en su más amplio sentido. Ocupar un lugar preferente en el lineal, al igual que ocupar una cabecera de góndola, tiene un precio. Es igual que ir al fútbol o a los toros, hay entradas de sol o de sombra, de preferencia, de gol o de tribuna, cada una tiene  un precio distinto, pero lo que no pueden faltar es buenos toros o buenos futbolistas (marcas reconocidas, buenos productos con relación calidad-precio, buenos frescos,…), sino sus espectadores dejarán de ir (los shoppers).

Los operadores siempre deben mirar por la rentabilidad de su negocio, teniendo en cuenta que si no atienden a la demanda en sus exigencias (al shopper) irán perdiendo capas de su mercado potencial, capas de clientes que dejarán de ir al espectáculo que promueve en su tienda. Si no hay rentabilidad el negocio muere, y ése no es el objetivo del operador.

La crisis ha afectado a todos, y en particular al consumo. La disminución de salarios, las altas tasas de desempleo y el aumento de impuestos han dejado menores rentas en manos de las familias, y si a esto unimos la incertidumbre en el futuro, del trabajo, de las pensiones, de los impuestos,… tenemos un cóctel que ha propiciado un cambio de hábitos en nuestras pautas de consumo, mucho mayor que el que puedan producir las nuevas tecnologías.

El Gasto Familiar destinado a la cesta de la compra “tipo súper”, se encuentra estancado desde 2007 en 88mil millones de euros, aunque tuvo sus altibajos (podéis ampliar la información aquí). Las ventas netas disminuyeron pese al estancamiento del gasto, tanto como el importe de los incrementos de las dos subidas de IVA (podéis leer aquí su impacto desde 2012 y aquí la subida de 2010). La población, mientras, pasó de 46,15 millones de habitantes a 47,19 millones, y desde el INE ya nos avanzan una estimación para 2022 de 1,1 millones de habitantes menos.
Pero los clientes llevan tiempo diciendo lo que quieren, y algunos operadores y fabricantes parece que no quieren entender. Los “Buenos Precios” se han aupado a la primera posición en 2012 como factor de decisión de establecimiento, aunque su giro brusco se produjo ya en 2008, el año del cambio para Mercadona:
Hay otra imagen, con datos de 2011, que también ilustra las demandas de nuestros clientes y la valoración que hacen de su elección de marcas (ya se dijo aquí):
En Calidad y en Etiquetado los consumidores dan mejor puntuación a las Marcas Líderes (+0,9pp. y +1pp.), no así en Precio (-1,4pp.). El Etiquetado no es un factor relevante para la selección de un establecimiento comercial, sí siéndolo la Calidad (1º) y el Precio (2º). Si aislamos de la ecuación el Etiquetado, al no ser un factor decisivo en una compra reflexiva, las Marcas de Distribuidor obtendrían una mayor valoración (13,8pp. frente a 13,3pp).

¿Ayudaron las marcas de distribuidor a aliviar las tensiones de gasto en los hogares?

¿Podrían las familias hoy soportar el desembolso del extra-precio (+35%) de consumir en mayor proporción marcas de proveedor?

¿Qué hubiese ocurrido si no hubiese habido crisis? Posiblemente, el cambio de 2008 no se hubiese producido de manera tan brusca y la penetración de la marca de distribuidor no hubiese avanzado al mismo ritmo.


Francisco Fernández Reguero.

Cadena alimentaria: La demagogia puede apropiarse de las tiendas

Publicado el 2 abril, 2013 en Retail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , , , , , .


Continuando con las cosas sin sentido que ocurren, o pueden ocurrir, en este país (ver otro artículo anterior aquí), como una variante más del puro intervencionismo demagógico de la Administración, como es el de decidir qué se puede vender en un establecimiento comercial, uno se queda estupefacto. ¡Esto no es Cuba!

 

Para adentrarnos en la temática, os dejo el artículo de El Confidencial: “Fabricantes y distribución pugnan por torcer la polémica ley alimentaria de Cañete” (aquí).

Por lo que se ve, la propiedad de los establecimientos comerciales no es sólo de sus accionistas, sino que cual si fuesen estancos o tabaquerías vendrán obligados (según quieren propiciar algunos) a vender otros productos que se salen de lo que su dirección cree que es lo más adecuado. La Administración no es propietaria de los establecimientos comerciales, los fabricantes no son propietarios de los establecimientos comerciales, los clientes no son propietarios de los establecimientos comerciales,… los únicos propietarios son sus accionistas y son sólo éstos los que deben pedir rendición de cuentas a su equipo directivo. Si se equivocan y no satisfacen a sus clientes, su negocio desaparecerá.

Si los fabricantes quieren, pueden montar sus tiendas propias y no introducir ningún producto que no sea el fabricado por ellos mismos. ¡Hay libertad de establecimiento comercial!

Cuando un cliente no está a gusto con los servicios que recibe, puede cambiar de establecimiento. Cuando uno no está a gusto con los servicios que recibe de la Administración, no puede cambiar de establecimiento. Esa es una gran diferencia, la diferencia de la libertad de elección.

No sé por qué, quieren hacernos ver que obligando al sector de la distribución a mantener los lineales abiertos, eso va a ser bueno para los clientes. Parece mentira que en el Ministerio del Sr. Arias Cañete se elaboren encuestas que indican cuáles son los factores de decisión a la hora de elegir un establecimiento comercial (ver enlace al Ministerio aquí y mi artículo aquí), y ahora carezcan de valor. Y se olviden de la importancia que tiene la marca de distribuidor en la cesta de la compra y en la contención del IPC. Estamos en crisis, las rentas disponibles  en poder de los clientes disminuyen (por bajada de salarios, por aumento de impuestos y por las altas tasas de desempleo)… ¿Qué sería del Gasto de Familias en la cesta de la compra si la proporción de marca de distribuidor fuese del 15% con un sobreprecio de +35%? (diferencial medio de precios de venta entre la marca del distribuidor y la marca del fabricante).

Los productos nacen, se desarrollan y mueren. Hoy  a más velocidad que en otras épocas, gracias a los avances tecnológicos y a la comunicación. Antes, hoy, y siempre nacieron productos que apenas aportaban nada, eran meras readaptaciones de otros y el proveedor los traía como novedad ¿os acordáis cómo el mismo detergente concentrado iba cada 6 meses disminuyendo de cacitos y cacitos,…? Hoy los productos que no aportan valor mueren con mayor rapidez, pues además de estar los clientes más sensibilizados con lo que aportan éstos, la crisis ha hecho mella, y las redes sociales se han convertido en potentes medios de comunicación.

Pero muchos no quieren darse cuenta, o se hacen los tontos. Hay grandes productos, de grandes marcas, que están en la mente de los consumidores desde hace muchos años y en ella seguirán ( Coca-Cola, Danone, Gillete,…). Estos productos siempre tienen espacio en el lineal de cualquier operador que se precie y marcan distancia respecto de otros productos, por sus valores añadidos, y el cliente los busca, paga el plus de la marca, de su valor añadido. Otros productos, unas veces fabricados por grandes marcas y otras por fabricantes de menor nivel, son productos simples, sin valor añadido,… “son los mismos guisantes verdes en lata de aluminio de hace 20 años“… Muchos de éstos, se han caído del lineal, no aportan nada y cualquiera puede reproducirlos. ¿Por qué no ocurre ésto con Coca-Cola o Nescafé?

Aquí los lobbies, los grupos de presión, quieren arrimar el ascua a su sardina (ver aquí), hacer demagogia barata y olvidarse del gran protagonista, el shopper, la única razón de ser de fabricantes y distribuidores.

De llegar el caso a aprobarse una ley o normativa que obligue a tener que incorporar espacios para las marcas de fabricantes, estaríamos creando muy mal precedente, pues podríamos pedir también que:

  • Las tiendas de Cartier vendan artículos de Zara, y así los clientes no tienen que desplazarse.
  • Las tiendas de Zara vendan artículos de Mango, y así los clientes no tienen que desplazarse.
  • Las Yogurterías de Danone vendan yogur Hacendado, y así ahorro un dinerillo y no tengo que desplazarme.
  • Las tiendas Nespresso vendan Café Marcilla y así ahorramos un viaje. Mejor, que Nespresso esté también en mi supermercado de barrio, … que me coge muy lejos ir al centro, a la tienda Nespresso, o a El Corte Inglés.
  • Los restaurantes de McDonnald’s vendan hamburguesas de Burger King, porque le gustan más a mi hijo, y así me ahorro un viaje.
  • El Confidencial insertara artículos de otros medios que no van con su línea editorial, pero así mejora la calidad y los puntos de vista que reciben los lectores.
  • Las estaciones de servicio de Repsol incorporen surtidores de Shell, pues a veces tiene mejores precios y me va el “color verde”.
  • El Coviran de mi barrio, el Spar, La Depensa, … tuvieran en sus lineales la marca Hacendado y la de El Corte Inglés, y así me ahorro otros viajes.
Como véis, carece de sentido. Con demagogia se nos quiere convencer de la bondad de abrir los lineales a quien no fue capaz de ganárselo a pulso, con valor añadido, haciendo pagar la factura de su baja rotación y hasta rentabilidad a la distribución, cuando estos productos perdieron el favor de los clientes.

La verdad, es que sigo sin entender, por qué la Administración no se dedica a potenciar el crecimiento, en vez de a poner trabas a la libertad de elección y  de empresa. Las bases del crecimiento están en:
  • Un sistema legal justo, con un órgano de administración de justicia rápido y eficiente, e independiente del resto de poderes.
  • Un sistema educativo que potencie los valores de conocimiento, de esfuerzo, de mérito y que potencie la iniciativa.
  • Un sistema legal que garantice la propiedad privada y dé seguridad a la libre contratación entre las partes. Hay que dar seguridad a los inversores.
  • Libertad de establecimiento en todo el territorio nacional, de implantación para el ejercicio de actividades lícitas, sin cortapisas, que potencien la competencia entre las empresas. Hay que preservar la unidad de mercado.
  • Liberalización de todos los sectores productivos a la competencia.
  • Un sistema de representación democrático, ligero de “peso”, adecuado a nuestra estructura de país y capacidad de gasto.
Si de verdad, la nueva Ley obligara a dejar espacios en los lineales a las marcas de fabricantes no estaría ayudando a potenciar los valores del crecimiento, sino a los del mantenimiento de empresas que perdieron el favor de los clientes, a empresas zombis, y todo a costa como siempre del contribuyente (del cliente).

PD.- Por si alguien no tiene claro aún la importancia del cliente, os dejo este artículo: “La verdadera importancia del cliente para las empresas“.


Los grandes fabricantes tiran piedras contra su tejado

Publicado el 30 marzo, 2013 en Retail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , , , , .
Nací hace 54 años, los mismos que llevo en el sector de la distribución alimentaria, y cada vez uno entiende menos. En lugar de jugar a mejorar la relación con el shopper, las grandes marcas piensan que es mejor dinamitar su relación con los propietarios de las canchas de juego, los mismos que le tienen que dar acceso y facilitar su comunicación con éste. El shopper es quien manda en la relación y decide finalmente qué comprar, por qué comprar y dónde comprar, pero algunos parece que todavía no lo han entendido.
Hace dos semanas el ambiente mediático y sus lobbies respectivos cargaron las tintas en los medios de comunicación… tocaba comparecer ante la “Comisión de Agricultura, Alimentación y Medio Ambiente” con motivo de la tramitación del “Proyecto de Ley de medidas para mejorar el funcionamiento de la cadena alimentaria”. Todos tuvieron su comparecencia de gloria … esto es lo que pensé.

Una de las mejores publicaciones de la semana fue ésta:
Foto Grandes marcas“El precio de las grandes marcas de alimentación, droguería y perfumería podría bajar en un 20% si  las cadenas de distribución les aplicaran los mismos márgenes que aplican a sus marcas blancas”, según el análisis realizado por The Battle Group para Promarca y publicado el enlace en el diario ABC (recomiendo su lectura).



La verdad es que me cuesta mucho entender a qué grandes marcas se refiere. No creo que se refieran al Nescafé de 200grs, el Yogur Natural de Danone, el desodorante Axe, la Coca-Cola en lata 33cl., la Pepsi-cola lata 33 cl., el Cola-Cao de 400 grs,… por citar algunas grandes marcas que están en la mente del consumidor desde hace muchos años, estén siendo discriminadas desde la gran distribución con márgenes superiores al café soluble de marca propia, o al yogur importado de marca propia, a las latas de refresco,… Es impensable, impensable ni que se marquen con el margen medio sobre ventas necesario para rentabilizar el negocio del distribuidor (28,5%).


Si como dicen los fabricantes, los distribuidores estuviesen marginando de esa forma estarían tirando piedras contra su tejado, contra la rentabilidad de su negocio, ya que más de la mitad de las unidades de la cesta de la compra son de artículos de marca del distribuidor y si ésta sigue aumentando cada año irá en merma de su rentabilidad. Los artículos de marca de distribuidor guardan un diferencial de precio de venta con las grandes marcas de un 35% de media, que muchas veces cuesta trabajo entender cómo es posible, ya que estas grandes marcas tienen grandes cadenas de producción que masifican y estandarizan la producción ¿No les da este mayor poder de compra, de eficiencia en la cadena productiva, capacidad para ofertar mejores precios y disminuir el diferencial?


Lo que sí me puedo creer es que los márgenes reducidos con los que históricamente se marcaban las grandes marcas estén aumentando, y esto no es más que consecuencia de la pérdida de ventas de estas marcas, de pérdida de importancia en el mix de venta de la categoría. Todo producto debe obedecer a su ecuación fundamental de rentabilidad, y si baja la rotación o disminuye la financiación cedida el producto deberá aumentar su margen total para mantener su aportación (ver explicación aquí):


Rentabilidad = Rotación producto x %Margen x Días de financiación cedida


Los fabricantes han tenido una oportunidad de oro para poner a la luz la discriminación de márgenes que dicen que practican los distribuidores, y fue a través de la desaparecida en España Alice.com, donde en teoría eran ellos los que se responsabilizaban de la política de PVP (pueden ver aquí y aquí dos artículos anteriores publicados sobre Alice). Recuerdo que en raras ocasiones había en Alice precios de venta inferiores a los que se podían encontrar en los folletos de la distribución organizada, cuando ellos disponían teóricamente de mayor margen de maniobra para forzar PVP a la baja (y disminuir así los márgenes en el sector de la distribución), si de verdad creían que estaban siendo discriminados. Pues Alice desapareció en España, y en parte habría que pensar que fue por falta de apoyo de sus proveedores, por la falta de visión del objetivo que podría cumplir en el mercado y como medio para contener los abusos de PVP de los distribuidores. ¿Por qué no apoyaron los fabricantes a Alice?


Me gustaría que hubiese distribuidores valientes, y grandes fabricantes también, y dejaran en este enlace de forma anónima cuál es la realidad de los márgenes. Me comprometo a publicar los comentarios que se reciban.

Francisco Fernández Reguero.

Una aproximación al valor de AHORRAMÁS

Publicado el 19 marzo, 2013 en InversiónyRetail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , .
Fuente: web Ahorramás

A finales de febrero, la prensa económica se hacía eco de una valoración de Ahorramás de 512 millones de euros (75 euros por acción), con motivo de la puesta en venta de 24.500 acciones propiedad de Coxed Pair (0,359% del capital social).

La empresa y su portfolio de tiendas

Ahorramás se fundó en 1979, de la mano de unos pequeños comerciantes madrileños que querían desarrollar el comercio de proximidad, pero poniendo especial énfasis en la calidad. Con el devenir de los años, Ahorramás se convirtió en un grupo de empresas dedicadas al comercio minorista, hasta que en 2008 tomaron la decisión de fusionarlas en la actual Ahorramás S.A.

A septiembre de 2012, la red de tiendas de Ahorramás estaba compuesta de 230 unds. (236 en su web) con 171.196 m2, incluidos los 26 franquiciados con 5.454 m2. La actividad de franquicia es una línea histórica y sin desarrollo, ya que la última incorporación fue en enero de 2002. Su influencia se extiende a cinco provincias de la zona centro, aunque concentra el 84% de su portfolio en la C.A. de Madrid donde se sitúa en el 4º lugar del RK por superficie comercial de PGC con una cuota del 10,5%, tras Mercadona (168.032 m2), Carrefour (165.784m2) y DIA (156.381 m2).

Información relevante financiera:
Balance:

El Patrimonio Neto de Ahorramás al cierre de 2011 era de 493,68 millones de euros y que estimo estará al cierre de 2012 en unos 528 millones, con lo que poco más o menos se están valorando las acciones a valor patrimonial.

El total de su Activo ascendió en 2011 a 761,4 millones de euros, correspondiendo a Activo No Corriente 566,7 millones.

Por el lado del Pasivo Exigible, mantenía Deudas con Bancos a corto y largo plazo por 57,15 millones, siendo la deuda con Acreedores Comerciales y otros de 193,9 millones.

Su Fondo de Maniobra es negativo (-4,76 millones de euros), aunque de bajo nivel si lo compramos con otros operadores minoristas del sector como DIA. Este FM va mejorando a marchas forzadas, en parte debido a la capitalización que se viene realizando de la compañía con sus bajos niveles de distribución de beneficios, ya que los plazos de pago medios a proveedores van disminuyendo cada año. En 2011 obtuvo una financiación de sus acreedores y proveedores (del circuito operativo, después de financiar clientes y stock de mercaderías) de 32,87 días, inferior a los 35,41 de 2010.

La empresa es muy solvente y dispone de tesorería excedentaria. Sin problema.



Cuenta de Pérdidas y Ganancias:
Ahorramás es una empresa históricamente rentable y muy bien gestionada. Los datos de su cuenta de P y G quedan extractados en la imagen adjunta:

Sus resultados % son superiores a los cosechados por el líder del sector, Mercadona. Mercadona en 2012 obtuvo los siguientes resultados %: 25,1% de Margen bruto, 6,3%  de Ebidta, 3,7% de Ebit y 2,9%  de Resultado neto, como ya se publicó aquí. Podríamos hacer igualmente un comparativo con Grupo DIA y los resultados de Ahorramás igualmente serían superiores (Ebitda 6%, Ebit 3,3%, Resultado 1,6%). Podemos decir que los resultados de Ahorramás son en % de mejor calidad que los operadores líderes nacionales (e internacionales como veréis posteriormente), sólo que las tasas compuestas de crecimiento %CAGR de los últimos 4 años de su cifra de negocio son más bajas que las de estas dos compañías (Ahorramás 2,53%; Grupo DIA 3,14%; Mercadona 6,76%) y es que da la sensación de que hace años la compañía no parece tomar decisión, sino que está agazapada.

Comparen con el resto de compañías internacionales y apreciarán realmente los buenos resultados de Ahorramás.

Valoración según el mercado de valores
Ahorramás no es una empresa cotizada, con lo que siempre el precio debería ser algo inferior al de mercado, salvo que fuese una empresa que batiera en resultados a las cotizadas utilizadas de referencia como casi ocurre con casi todas las expresadas y tuviese similares expectativas de crecimiento.

Pero ¿cuánto vale Ahorramás? Si cotizase en el mercado bursátil, su precio podría estar cotizando entre estos multiplicadores:

Desde donde obtendríamos un precio medio de mercado de 95,05 euros por acción (excluimos la ratio Book Value), o de 79,70 euros si tomamos la mediana de precios. Si tomásemos de referencia el precio de DIA, entonces Ahorramás (ex-Book Value) podría estar cotizando en 115,74 euros por acción.
¿Os imagináis que otra empresa de distribución cotizase en nuestro mercado?

Si pretendemos ajustar un precio orientativo en función de ratios comparables de su valor de empresa (EV), tendríamos un rango de 110,67 a 118,77 euros por título:

Si el precio lo obtenemos a partir de la capitalización de sus beneficios tendríamos un rango de 115,89 a 108,25 euros por título:

El cualquier caso, las valoraciones de mercado obtenidas serían superiores al precio de la oferta de 75 euros por título.


Valoración por DFC
Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio.

Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Ésta es mi estimación de su plan de negocio:


En base a esta estimación de Cuenta de P y G, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.


El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,68%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y país donde opera.

 

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos de 50-58 millones de euros anuales, necesario para atender los remodelings de tiendas y su plan de expansión que asegure las tasas de crecimiento expresadas de cifra de negocio.

En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 531,84 millones de euros para después de 2016.



El valor de empresa obtenido es de 548,56 millones de euros (el VAN VT representa el 73,5%), siendo el valor de los fondos propios de 601,68 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Ahorramás sería de 88,11 euros, superior al precio ofertado de 75 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 88,11 euros alcanza multiplicadores inferiores al mercado. Aquí juegan mucho las expectativas de crecimiento y con el plan de negocio expuesto no se ha pretendido más que continuar con la política de prudencia de Ahorramás.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:

 

El valor promedio de la acción de Ahorramás en esta matriz de sensibilidad es de 92 euros/acción.


Ahorramás no es una empresa cotizada, y por lo tanto no tiene que expresar al mercado sus expectativas de negocio, de ahí la prudencia que creo observé en el plan de negocio.

Siempre tuve la sensación, o el presentimiento, de que Ahorramás debería liderar un gran grupo de distribución nacional. Tiene buena gestión. Tiene un buen modelo de negocio con el que competir frente a Mercadona. Tiene buena salud financiera. Tiene Tesorería excedentaria. Le falta… decisión y vocación de liderazgo para conformar una gran compañía nacional. ¿No encuentra novios adecuados en el panorama nacional? 

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de Ahorramas, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!
Sé que en este post podría haber errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.

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Puede ser de interés visitar la web de Ahorramás (aquí)

Notas:
Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

 

Francisco Fernández Reguero.

Mercadona presenta resultados de 2012 y anuncia más presión al sector

Publicado el 8 marzo, 2013 en InversiónyRetail - Distribución. 0 Comentarios Etiquetas: , , , .

Hoy era el gran día esperado por todos los analistas del sector de la distribución alimentaria, Mercadona presentaba sus resultados del ejercicio de 2012. Tal cual el oráculo de Omaha (Warren Buffett) se dirige a sus seguidores con su carta anual, todas las miradas estaban hoy puestas en Juan Roig.

Toda la prensa generalista y la propia del sector ya se ha hecho eco de sus palabras (son las 18:00 del 07-03-2012 y la presentación fue a las 11:00):

2013 y 2014 serán años muy difíciles; los niveles de renta continuarán descendiendo; hay que aumentar la productividad; España se ha pasado gastando; hay que igualar ingresos a gastos; o se reforma el sector público o seguirán subiendo impuestos;…

Hasta aquí, nada que no sea la filosofía habitual de comunicación de Juan Roig. Pero a continuación vienen las “perlas” que destaco para el sector y objetivos de su empresa:

Mercadona va a bajar precios de la cesta de la compra.

Mercadona despilfarra mucho y tenemos que reducir el despilfarro.

Tenemos que reinventarnos.

Vamos a ser más tenderos… potenciar especialmente las secciones de Frutas y Verduras y Pescadería.

Vamos a contribuir al desarrollo de una Cadena Agroalimentaria Sostenible.

Mercadona no va a salir al exterior en 2013.

Mercadona ratifica su compromiso con ganaderos y agricultores de hacer rentable producir en España, pero haciéndolo como el el siglo XXI.

En este enlace a GranConsumo.tv tenéis sus mejores frases (aquí).

Bueno, esta es su declaración de intenciones, y los resultados económicos esperados para 2013 se concretarían en un aumento de su facturación del 5% y un descenso de beneficio neto del 15%. Esto para mí, es aumentar la presión sobre sus competidores cuando en estos momentos “el horno no está para bollos”, pero se lo puede permitir al tener unos costes de funcionamiento +6%pp. inferiores a la media del sector.

Aquí tenéis su Memoria Anual de 2012: “Compartir el crecimiento con hechos”

Os dejo su Estructura de Explotación actualizada:


Y su Cuenta de Pérdidas y Ganancias cerrada de 2010 a 2012, además de las estimaciones hasta 2015:


Espero que lo disfrutéis, y … ¡a trabajar!

“La base de la rentabilidad del negocio está en la gestión de los costes, porque tu capacidad de influenciar en el nivel de precios está en manos de tus clientes”

PD.- Puede ser de interés la lectura del artículo anterior con las estimaciones que realicé de 2012 y valoración por DFC (aquí)

Francisco Fernández Reguero.