Ya somos 24870 personas en Bolsa.com - 8 on-line

Archivos de la categoría 'Retail – Distribución'

DIA: ¿Qué hago ahora con El Árbol?

Cuando DIA decidió adquirir a Grupo El Árbol es porque vio valor para añadir a su negocio. Sería un error muy grave haber realizado la adquisición sólo para aumentar su cuota de mercado en España y dar que hablar entre inversores después de la venta de DIA Francia.

Siempre tuve a Grupo El Árbol como un complemento perfecto para un operador regional que quisiera ampliar su radio de acción al ámbito nacional, aunque tenía muy claro que a El Árbol habría que apoyarlo con nuevos valores comerciales para hacer que su cifra de negocio por metro cuadrado de sala de ventas aumentase de los 2.590 euros a los 4.000 euros, si no la operación sería de destrucción de valor.
Las tiendas de El Árbol no las podemos agregar directamente al estándar de DIA, son establecimientos comercialmente distintos, aunque de base se dediquen a lo mismo: satisfacer las necesidades de manutención de los clientes de su área de influencia. Así que no es cuestión de cambio de rótulos y de ligeros retoques. Para DIA, El Árbol añade dos nuevas líneas de negocio, la de supermercado y la de cash & carry, y ambas con bajos niveles de productividad y nula rentabilidad. Todo el valor que se pueda extraer de El Árbol lo tiene que producir la acción que DIA acometa sobre estos activos.
Cash & Carry: 30 establecimientos “Max Descuento” con 30.925 m2
El concepto que tengo de ellos es que son de otra época. La mayoría no están adaptados a lo que demanda el cliente profesional actual. La superficie media, además, resulta pequeña en el 50% de los mismos para poder desarrollar el negocio con un mínimo de garantías de éxito (15 establecimientos tienen una superficie media de 684 m2). Sólo 6 tienen una superficie superior a los 1.400 m2 y podrían ser objetivo de algún operador de cash & carry, como Covalco o Miquel.
Éste es el el resumen de los establecimientos por provincia y la superficie instalada en cada una de éstas:

Pero para DIA, los cash plantean un problema adicional y es el surtido, poco asimilable al que actualmente mantienen en sus plataformas. No sería un gran problema si su volumen de facturación fuese alto, pero hablamos de unas ventas aproximadas de unos 80 millones de euros y una distinta visión de suministro de mercancías (no tienen la misma visión y escandallos de compra un mayorista puro y un operador con el foco puesto en la venta minorista).

De cualquier modo, DIA estará analizando este variopinto portfolio pudiendo destinar algunos establecimientos a Maxi DIA, algunos a la venta de activos y otros a su cierre directamente. No creo que DIA vaya a plantearse el desarrollo de cash abiertos al público en general, tipo SUPECO o SUPER CASH, con lo que abriría una nueva línea de negocio distinta y que representa el nivel más bajo del discount. Todavía, cabría otra acción sobre este portfolio como sería la cesión en franquicia (COFO), pero volvemos a lo anterior, es necesario volumen, surtido y visión comercial del formato.
Supermercados: 424 establecimientos “El Árbol” con 290.689 m2
De éstos, 129 tienen una superficie PGC menor de 500 m2 y media 382 m2 (19 son inferiores a 300m2 y media de 230 m2). Superiores a 1.000 m2 de superficie tienen 51 establecimientos y media 1.303 m2.

Lo más probable es que con una venta por m2 tan baja, la casi totalidad del portfolio actual de establecimientos esté en pérdidas. Si lo vemos sólo desde el punto de vista del Ebitda, probablemente el 75% del portfolio esté en pérdidas. Así que el reto para DIA es importante.

Respecto de la tipología de establecimientos, decir que son conceptos distintos de venta. El Árbol realiza venta asistida de todas las secciones de ultrafrescos y en DIA sólo podemos decir que lo realiza en la sección de Frutas y Verduras (al menos de forma similar). Desde luego, las participaciones de ultrafrescos de Grupo El Árbol son mayores, pero las habituales en el sector de supermercados con venta asistida. Pero que nadie piense que con esto DIA se posiciona al nivel de la gestión de frescos de Mercadona… son mundos distintos.
Si nos fijamos en los surtidos de Seca, las diferencias también son muy importantes, tanto en la presencia y peso relativo de Grandes Marcas y como en las de Marca de Distribuidor. En DIA la participación de la Marca de Distribuidor sobre el total PGC Seca es superior al 50% y en Grupo El Árbol del 24%. En El Árbol sus mensajes publicitarios inciden en la “libertad de elección”, frente a los de DIA que hablan de “la mejor relación calidad-precio del mercado” y para ello su estrategia se basa en la reducción de costes de servicio y en la amplitud de los surtidos de su marca propia. Son conceptos distintos de explotación de negocio.
¿Qué haría yo para generar valor?
  1. Reducir las estructuras generales consolidadas. Para ello habrá que analizar las de Grupo El Árbol y pasar muchas de sus actuales funciones a ser dirigidas por la dirección de DIA. El Árbol se convierte en una división de DIA, así que la poca estructura que mantendría sería la de algunos mandos intermedios, especialmente los centrados en el área de operaciones. Así que las áreas de administración, financiera, informática, recursos humanos sufrirían fuertes recortes, con mayor o menor incidencia en personal base y fuerte en dirección y mandos intermedios. Esto supone asumir unos costes de salida puntuales (excluido comité de dirección, alrededor de 3,5 millones de euros), pero a la larga representa una importante reducción de costes anuales (aprox. 100 efectivos y coste anual 3 millones de euros).
  2. Análisis de las plantillas comerciales, agregar volumen y mejorar el resultado conjunto. Con la compra de El Árbol, DIA accede a las plantillas comerciales de Euromadi. No descarto que, después de analizar los pros y contras de pertenecer a una central de compras, DIA pasase a formar parte como asociado de la central de compras Euromadi.
  3. Poner en venta la línea de cash & carry.
  4. Cerrar directamente, traspasar tiendas de enseña El Árbol a DIA, o intentar traspasar a COFO de DIA las tiendas que sean inviables, más bien por ser de reducido tamaño que por rentabilidad. Ya dejé apuntadas anteriormente las más probables. También hay en el portfolio alguna tienda de gran formato y que habría que intentar traspasar o cerrar. Hay tiendas en el portfolio de El Árbol que deben mantenerse bajo esa enseña, ya que no estarían en mercados objetivo de DIA por tipología de cliente.
  5. Revisar el posicionamiento logístico de “DIA+El Árbol” y reducir el número de plataformas (10 almacenes con 76.900 m2 de superficie aporta El Árbol), o reposicionar las funciones que cumple cada una de ellas.
  6. Analizar y racionalizar los surtidos de El Árbol, ya que habrá muchas referencias en alta que estarían incorporadas con tal de obtener atípicos de proveedores, pero que en un análisis global de rentabilidad deberían causar baja.
  7. Bajada de precios de venta generalizada del 4%-5% en las tiendas de El Árbol que pudiese hacer crecer sus ventas por m2 de sala de ventas un 30%.
Como podéis imaginar, no sólo con el desembolso del precio de compra DIA finaliza su inversión en El Árbol, sino que deberá destinar al menos unos 100.000 euros por cada establecimiento para reparaciones, muebles obsoletos, cambio de rótulos e informática,…
Los lectores que están en el sector de la distribución alimentaria no van a encontrar nada nuevo en este artículo, es más bien para los lectores del mundo de la inversión a los que estas reflexiones les pueden ayudar a analizar con mayor profundidad los retos que tiene por delante DIA y cómo la solución de éstos puede agregar valor a la compañía.
—————————-
Puede ser de interés la lectura de otros artículos publicados:

DIA atrapada en el default argentino

“Quien con niños se acuesta, mojado se levanta” dice un célebre refrán español.

No es la primera vez que en este blog hablo de lo poco que me gusta estar invertido en Argentina. No por los argentinos que en general gozan de mi aprecio, sino por su clase política, intervencionista y populista hasta extremos inconcebibles.
Ya sabíamos lo que podía ocurrir. En su Salida a Bolsa, DIA ya nos hizo partícipes del riesgo adicional que suponían sus inversiones en los países emergentes y cómo podrían impactar en sus cuentas. 
Argentina lleva ya al borde del abismo muchos años. Os recuerdo el default de 2001 que sumió al país en la miseria, el triste corralito posterior y la larga renegociación con la mayoría de sus acreedores. Éste nuevo default calificado como técnico espero que no llegue a tanto, pero consecuencias en el corto plazo seguro que las tendrá. Las autoridades argentinas están buscando soluciones con urgencia y todo pienso que pasa por que un tercero afín al gobierno compre la deuda en poder de los inversores que compraron deuda impagada de 2001. Estos llamados “fondos buitres” por el gobierno argentino lo único que quieren es cobrar el nominal de los títulos y los cupones a su vencimiento. Lógico, les asiste la legalidad.
La dirección de DIA ha seguido apostando especialmente por este país, aún a sabiendas de lo que se “cocía”, y desde 2008 aumentó el número de establecimientos en 233 unidades, pero basando mucho de este crecimiento en la franquicia que ya alcanza el 70% del portfolio de tiendas. En el papel, la dirección de DIA nos vende muy bien la apuesta por este mercado, pero tiene lo que tiene:
  • La sociedad se creó en 1996. Su capital social es de 120,14 millones de euros.
  • Durante años la sociedad ha estado dando pérdidas, teniendo acumuladas reservas negativas a la fecha de 98,5 millones de euros.
  • Su mejor ejercicio fue el de 2011 donde obtuvo un resultado de 8,35 millones de euros, equivalente al 1,2% sobre ventas (ROE 23,21%). En los años siguientes la rentabilidad sobre ventas fue en descenso, siendo en 2013 del 0,45% (ROE 17,86%).
  • Sus fondos propios ascendían en 2013 a 26,33 millones de euros.
  • Nunca pudo repartir dividendos (¿podría repatriarlos si fuese necesario?).

Lo lógico es que este negocio estuviese con resultados sobre ventas superiores al 2% y que fuese capaz de generar ebitda del orden del 6%.


¿Crees que es adecuado seguir dedicando capex a este mercado?
 
¿Piensas que DIA podrá obtener beneficios en Argentina en los próximos dos años?
 
¿Hasta qué punto afectará esta situación a la cotización de DIA?
Dejamos para otro día revisar la situación en Shanghai que también me preocupa y de la que pienso será la próxima sociedad en ser separada del grupo (interrumpida).
Aquí tenéis información extractada de Argentina desde 2008:


P.D.: Os recomiendo la lectura de la primera parte del artículo de José Carlos Díez en el País “Argentina y el Espíritu Santo”.

DIA, objetivo global cumplido 2011-2013

Cada vez se me hace más difícil el análisis de los resultados de DIA. Las actividades interrumpidas vienen distorsionando los modelos que utilizo de seguimiento de resultados y valoración.

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, el plan de negocio de 2011 a 2013 que nos expresaron (apartado 13.3 del documento registrado en CNMV y que expresé aquí) ha ido cambiando, y todo para mejorar las expectativas futuras del mismo, quitando el lastre de lo que para mí era inviable y se incluía en el paquete de Salida. Lo que no añadía valor al grupo, ya lo expresé en “Dia ¿una inversión de valor?” en la página 95, posteriormente en Bolsalia 2012 (aquí) y en otros artículos de este mismo blog. Así que, una vez la empresa salga del mercado francés (antes lo fue de Beijing y Turquía), sólo quedaría salir de su exposición no rentable de Shanghai. Las pérdidas de Shanghai de operaciones continuadas en 2011 fueron de 7,55 millones de euros en 2011 (6,15% s/ventas), en 2012 de 7,24 millones (-4,88% s/ventas) y en 2013 de 14,39 millones (-8,52% s/ventas). La verdad, es que DIA en China pinta poco y más bien parece una estrategia para dilatar la comunicación de su salida. DIA saldrá pronto de ese mercado y centrará sus actividades en Iberia (España y Portugal), Brasil y Argentina.

Por un lado, habría que analizar el coste de oportunidad de permanecer en esos mercados y exigir responsabilidades a la dirección por empecinarse en mantenerse en los mismos. Por otro, es necesario ver si se cumplieron las expectativas de generación de recursos que se expresaron en la Salida a Bolsa y que son las que le dieron sustento a su valoración.

 

Año
Datos en .000.000 €
Bº neto cons.
Depositado CNMV
Ebitda ajust.
Depositado CNMV
Bº neto cons.
cierre ejercicio
Bº Operac. Cont.d/.Imp.
cierre ejerc.
Ebitda ajust. cierre ejercicio
2011
89,71
540,05
94,37
94,37
558,42
2012
137,66
605,89
146,38
153,84
609,44
2013
204,82
677,17
196,05
190,93
641,60
Total
432,20
1.823,12
436,82
439,14
1.809,46

 

Hasta aquí, la dirección de DIA ha cumplido prácticamente al milímetro sus compromisos globales con los accionistas. Sólo me cabe pensar qué hubiese ocurrido con estas cuentas, si en lugar de destinar capex a los negocios que serían desvinculados se hubiesen destinado a Iberia o Brasil (coste de oportunidad) y cuáles hubiesen sido los resultados reales si no se hubiesen absorbido pérdidas de Beijing, Turquía y Francia y tuviésemos la generación de recursos de la inversión alternativa.

Respecto de la situación a 2013 de distribución geográfica de la generación de ebitda y ventas, hay diferencias importantes respecto al plan negocio inicial. Ni Francia ni los Países Emergentes se han comportado según estas estimaciones:
  • Con diferenciales de pesos relativos de ebitda ajustado de -8,6pp. (20% a 9,4%) para Francia y de -8,1pp. (20% a 11,9%) para Emergentes.
  • Con diferenciales de pesos relativos de ventas de -6,0pp. (25% a 19%) para Francia y de -2,5pp. (30% a 27,5%) para Emergentes.
Iberia, y especialmente España, sigue siendo el principal granero de ventas y generación de ebitda del Grupo DIA.

Y por último, los objetivos para los próximos años quedan expresados en el plan de incentivos en acciones para 250 ejecutivos de la compañía, si el ebitda ajustado generado de 2014 a 2016 alcanza los 2.030 millones de euros (aquí). Éste es el que va a marcar realmente las expectativas de explotación de la empresa a tres años vista y que supone un esfuerzo adicional para el período del 5,46% sobre los obtenidos en 2013 (641,6 x 3 = 1.924,8 millones), pese a la reducción del producido en Francia que dejará de aportar unos 60 millones de ebitda (60,2 millones en 2013).

—————————-
Puede ser de interés el artículo “DIA: impacto de la venta del negocio en Francia” (aquí).


DIA: impacto de la venta del negocio en Francia


Durante estos últimos días, han venido apareciendo noticias en los medios que afectan al valor de las acciones de Grupo DIA. El mercado, que algunos dicen que es sabio y se anticipa, ya venía castigando los títulos desde los máximos del mes de octubre de 2013. El 20 de febrero la empresa hizo público su cierre de ejercicio de 2013 y como se aprecia en el gráfico esto contribuyó a frenar el ritmo de caída de su cotización en el mercado.

 

Las noticias a las que me refiero serían:
  • Por un lado, la noticia aparecida el 27 de marzo en Bloomberg que expresaba que DIA había contratado a BNP para explorar la venta del negocio francés (aquí). El mercado parece que se la tomó en positivo, pero luego yo expresaré una reflexión.
  • Por otro lado, las noticias provenientes de Argentina respecto del incumplimiento de la presencia en los lineales de ciertos productos de “precios cuidados” (aquí). La situación Argentina, su situación política y económica, no es el mejor escenario que desea un empresario para la explotación de su negocio. Hay precios regulados, hay problemas para realizar compras en el exterior, hay problemas para repatriar beneficios,… la clase política se mueve en el mundo de la “pura demagogia” y sólo trabaja para mantenerse en el poder.
  • La publicada el 20 de este mes por Europa Press en la que el “Gobierno pide a la CNMC que estudie si DIA incurre en prácticas abusivas con sus franquiciados” (aquí), y la posterior extensión aparecida el día 24 en El Economista “Los franquiciados de España, Francia y Portugal denuncian a DIA en Bruselas” (aquí). Pueden ser pocos los franquiciados afectados, puede que no lleven razón, pero el ruido mediático es importante y se extiende a otros países (Brasil)… Esto no ayuda a potenciar la captación de nuevos franquiciados y la expansión del negocio.
  • Por último, la publicada el 25 que hacía alusión a … “DIA propondrá hoy a la junta un plan de incentivos para directivos vinculado a un objetivo mínimo de EUR 2.030m a nivel de EBITDA acumulado en el periodo 2014-2016” (aquí)
Respecto al posible precio que podría alcanzar la venta de las 865 tiendas en Francia, que nadie espere que con esta operación haya una distribución extraordinaria de dividendos. Sí tengo claro que la operación podría ayudar a rebajar el nivel de deuda financiera, en la medida que se obtenga un precio por la venta superior a la pérdida de caja operativa y que estimo en unos 230-250 millones de euros. Posiblemente, a nivel de grandes fabricantes (multinacionales) cabría cierta pérdida de condiciones comerciales, pero de baja repercusión en sus ingresos totales (Francia representa el 21,8% de las ventas brutas bajo enseña).

Teniendo en cuenta los multiplicadores medios de Carrefour y Casino y los de mercado de grandes operadores internacionales calculados para la valoración de Mercadona (aquí), el valor en el mercado de DIA siempre sería inferior a los 500 millones de euros. Con las ratios medias Precio/Ebitda estaría entre los 350,33 millones de euros del promedio de mercado y los 304,67 millones de comparable Carrefour. Si tenemos en cuenta la ratio Precio/ventas, Carrefour cotiza a 0,26 x, con lo que sería muy improbable que alguien pagase más de 468 millones de euros para unas ventas netas estimadas de 1.803,9 millones de euros.

 

Cualquiera de estas valoraciones, de llegar a realizarse la venta, tendría un impacto muy negativo en el valor en libros de DIA. Tened en cuenta que al cierre de ejercicio de 2013, el valor en libros en “DIA España” (matriz del grupo consolidable) de la participada era de 959,61 millones de euros (aquí 2013 y aquí 2012).


El Patrimonio Neto del Grupo Consolidable DIA a 31-12-2013 era de 183,64 millones de euros. Así que una operación de venta de activos, que podría producir pérdidas contables de más de 459 millones de euros, situaría su Patrimonio Neto Consolidado en 2014 en cifras negativas próximas a los 200 millones de euros.

Lo mejor de la operación: la recuperación inicial de tesorería, de flujo de caja libre y la mejora de sus Resultados Netos al no tener que agregar las pérdidas de este negocio en Francia.

Esperemos que en la próxima presentación de resultados del 1T’2014, la dirección de DIA nos despeje algunas de las dudas que afectan a la evolución futura del negocio.

¿Cómo evoluciona CLAREL? ¿Qué cifra de negocio y beneficios se esperan de CLAREL?

¿Cómo va DIA FRESH? … ¿Y DIA Shanghai? … ¿Y DIA Argentina?

¿Habrá cambios en la política de retribución al accionista si se vende el negocio francés?


Mercadona: Una aproximación a su valor

 

No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).



Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.




La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.





Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.

 


Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:

 


A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo

Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013.

 



Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.



Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección – incluso en los consejos de administración – a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.



De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:



Por el Balance:


  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.

Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:


  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.

Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.


Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:

- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)


B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados

 


He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:

Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.

 


De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:


De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.


Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:

Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.
Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.

 


C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

 


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

 


Plan de negocio: Explotación prevista

 

La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.


La tasa de descuento – wacc – que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.


El Capex estimado para el desarrollo de su negocio – al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones – creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).

 


Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.


El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.



Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores un pelín superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los operadores de referencia (a abril de 2014) se expresa la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que sería lo que reflejaría esta valoración de Mercadona.

 

 

Si las estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendría otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:








El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 9.894 millones de euros, un 20% superior al obtenido como precio de mercado con los multiplicadores de EV.



Puedes bajarte el artículo desde mi Slideshare (aquí)

 

Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2013 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 9.106 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2014. Para mí, DIA no es comparable a Mercadona en muchos aspectos (podéis leer DIA: ¿Una inversión de valor?) y la veo actualmente en el mercado algo cara. Hay mucha incertidumbre en la compañía (los mercados de Francia, China y Argentina) y creo que su cotización no los recoge.

Gran Consumo: 2014 año de transición… y lo que nos espera

Como comprenderéis no dispongo de una bolita de cristal que me diga qué ocurrirá en el sector en este año 2014. Sólo la observación, el análisis de los movimientos de operadores que han acaecido en los últimos tiempos en el sector, los avances tecnológicos, la situación demográfica y su esperanza de vida, la situación política y económica de nuestro país y especialmente la gestión económica de nuestra Administración Pública nos pueden acercar a vislumbrar el futuro más próximo.

En el plano económico general, parece que empieza a haber signos de reactivación. Nuestro PIB ha dejado de decrecer y ha cambiado tímidamente de tendencia. Las últimas noticias sobre el desempleo parece que predicen también este cambio (aquí). Habrá que esperar a que se confirmen estos incipientes datos durante el primer semestre de 2014 para ver si realmente hay “brotecillos verdes”.

Respecto al sector de Gran Consumo empiezan a llegarnos los primeros análisis con las perspectivas de crecimiento para el ejercicio y éstas empiezan a apuntar a un crecimiento minúsculo, prácticamente plano. Kantar ya nos anticipa crecimientos de volumen de 0,5%, frente al 0,3% del 2013 (aquí). Si pensamos que el número de habitantes en España viene decreciendo en los últimos años y que las proyecciones a 10 años vista apuntan a un descenso del número de residentes de 1,1 millones, las perspectivas de crecimiento de volumen en el sector habría que ponerlas en cuarentena.

Si a esto unimos que la marca de distribuidor seguirá creciendo, que las grandes marcas intentarán disminuir el diferencial de precio con aquellas, que la cuota de participación en el mercado de enseñas que practican precios bajos seguirá aumentando y que el consumo extradoméstico (el que los clientes realizan fuera del hogar) ya ha vuelto a crecer, tampoco podemos esperar un aumento de la cifra de negocio.

Los más optimistas esperan un crecimiento del consumo gracias a la mejora previsible del crédito a familias y empresas. Esto es bastante improbable que se produzca, ya que las entidades financieras están inmersas en sus propios planes de viabilidad, en su desapalancamiento y en el cumplimiento de las exigencias de recursos propios o de garantía de Basilea III. Algunos piensan que las entidades recapitalizadas por el Estado (la banca pública, pues eran casi todas Cajas de Ahorros) podrían abrir el “grifo”, pero éstas tienen compromisos adicionales que cumplir por su recapitalización. Así que difícilmente veremos una expansión del crédito poderosa, salvo la necesaria para cubrir la voracidad de nuestra Administración, ya que ésta necesitará en 2014 unos 244.000 millones de euros (aquí) para cubrir sus vencimientos y déficit del ejercicio.

El desapalancamiento del sistema financiero se viene produciendo mayormente por la vía de la reducción del activo (ventas de activos y disminución de crédito) y por acumulación de beneficios no distribuidos, pero este es el camino lento. Nuestros gobernantes podrían haber optado por la vía de la capitalización de sus recursos propios, pero para ello había que reconocer antes las pérdidas ocultas que la burbuja del “ladrillo” y su financiación acarrearon (promoción, construcción y compradores de viviendas) y promover la entrada de capitales con beneficios fiscales para los potenciales inversores. Pero esto suponía reconocer unos de los mayores errores de intervención de nuestros gobernantes nacionales y europeos, del BCE,… y poner en riesgo el poder de nuestros políticos y los que manejan los hilos de nuestras entidades financieras.

En resumen, sin corregir el déficit de fondos de nuestras entidades financieras difícilmente va a ocurrir una expansión de crédito a corto plazo. Así que los bienes duraderos que se venden en nuestros establecimientos seguirán a merced de la reposición por desgaste o rotura, no por el cambio caprichoso que se producía en las épocas de bonanza o por la entrada de equipamiento en los nuevos hogares. Les recomendaría a las pocas cadenas que han quedado dedicadas a la venta de Bazar (ligero y pesado) y a los grandes operadores que mantienen aún estas secciones en sus hipermercados que practicasen una política de “siempre precios bajos”, pues las ventas de impulso por cambio tecnológico actualmente están bajo mínimos y se acude a estos establecimientos por necesidad de reposición.

La renta en manos de nuestros clientes producto de su trabajo o de su inversión no parece que vayan a sufrir tampoco una expansión acelerada. El exceso de oferta de mano de obra, la capacidad excedentaria de producción y la reforma laboral tienen contenidos los salarios. Por otro lado, las subidas generalizadas de impuestos que vienen impulsando todas las Administraciones y algunos copagos introducidos también detraen parte de su renta. Para que se produzca un aumento apreciable de renta en manos de nuestros clientes, las tasas de desempleo deberían disminuir de forma importante y los impuestos que gravan al ciudadano (nuestros clientes) disminuir.

Tampoco que en una familia aumenten las rentas que perciben no significa directamente la vayan a destinar a consumir, sino que la dedican en primer lugar a pagar deuda, a ahorrar ante la incertidumbre sobre el futuro de sus rentas, de las pensiones, de las prestaciones sociales,… y al más que predecible aumento de impuestos con los que nuestros futuros gobiernos nos dispensarán. Cuando hablan nuestros políticos de reforma fiscal, significa recaudar más, y esto a fin de cuentas es dejar menos efectivo en los bolsillos de nuestros clientes.

Así que ni el crédito, ni la actuación de nuestros políticos en su labor de administración, están por ayudar a que el consumo crezca de forma rotunda en los próximos años. Ni dejan de extraer dinero de nuestros bolsillos, ni se comprometen a reducir su gasto, ni ofrecen seguridad en su proceder a futuro.

Con este panorama, el 2014 se nos presenta como otro año más de tránsito o de travesía del desierto. Lo que ocurre es que muchos operadores están esperanzados en el cambio, en el relanzamiento del consumo, pero es que no se han dado cuenta aún de que las condiciones del “terreno de juego” han cambiado. Hay nuevas reglas, nuevos hábitos de consumo que adoptaron nuestros clientes y éstas no van a cambiar fácilmente. Así que mi recomendación es que se adapten a los nuevos tiempos, si quieren permanecer a largo plazo en la mente de sus clientes.

DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.

Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.
 



Respecto de la adquisición de Grupo El Árbol nos llegaron dos noticias en este mes de distinto sentido. Una que hacía mención a la conclusión de las conversaciones preliminares sin acuerdo (aquí “Hecho relevante” comunicado). Otra la publicada en el Diario de León el 21 de diciembre (aquí) y en Distribución Actualidad el día 23 (aquí) que decía:…”José Rolando Álvarez Valbuena, consejero del Grupo Norte, ha mostrado su optimismo en que al final ambas empresas llegarán a un acuerdo de compraventa. Según Álvarez Valbuena los contactos continúan y él mismo como accionista está participando en ellas”. Esta última noticia no ha sido ni confirmada ni desmentida por DIA, pero el mercado parece que no le ha dado aún credibilidad a tenor de la tendencia bajista que muestra su cotización. Bueno, habrá que esperar noticias.

Valorar aquí a Grupo El Árbol no es mi objetivo, ni tampoco dispongo de información suficiente para poder realizarlo con cierto rigor. Por el comunicado del Hecho Relevante entiendo que DIA ha realizado una “oferta no vinculante” en espera de tener acceso a mejor información, a la due diligence, para poder realizar su oferta definitiva. Si las conversaciones, dice DIA, están cortadas es porque los accionistas de Grupo El Árbol han considerado que los 100 millones ofertados son insuficientes (desconozco si se trata de un precio por equity+deuda o sólo equity), o bien que la propuesta incluye tantas salvedades que lo ven como inalcanzable. Posiblemente sus accionistas lo aceptaran si fuese una oferta en firme o vinculante.

No todo son bienaventuranzas en una operación de este tipo, más teniendo en cuenta los modelos de negocio distintos que practican ambas compañías. ¿Qué hará DIA con los 31 cash and carry de El Árbol? ¿Qué pasará con la venta asistida de ultrafrescos en las tiendas de El Árbol? ¿Mantendrá DIA las tiendas de El Árbol como una nueva línea de negocio o las convertirá en DIA Market o DIA Maxi? ¿Qué pasará con las estructuras centrales y regionales de Grupo El Árbol? ¿Quién sufraga el desmantelamiento de las estructuras centralizadas? ¿Qué ocurrirá con las plataformas de suministro de El Árbol?

En una operación de adquisición de activos, o de empresa, por un competidor siempre tiene que asumir éste unos costes de entrada o de desembarco que no tienen carácter recurrente, como serían el desmantelamiento de estructuras centralizadas y almacenes redundantes, tiendas que se canibalizan entre ellas, líneas de negocio a cerrar o a desinvertir aún a pérdida, problemas de concentración de cuota y posterior desinversión, cambio de enseña, nuevo lay-out, inversión en informática, remodeling varios por falta de inversión,etc… Por otro lado, existen unos ingresos que por agregación de volumen mejorarán las plantillas comerciales pactadas con los proveedores de por vida, aunque en los niveles que ya se mueve DIA serán de escasa relevancia diferencial en porcentaje sobre sus ventas (máximo 0,2% sobre volumen de España).
A tenor del portfolio de tiendas y distribución del negocio, os doy algunas pistas para situaros en esta operación de compraventa:
  • El 88% de la cifra de negocio (848,89 millones de euros en el 2012 fue la venta total) corresponden a la línea de supermercados y el resto a la división mayorista de cash and carry. La venta media por m2 de superficie de sala de venta en supermercados fue de aprox. 2.590 euros, muy baja y de ahí su escasa rentabilidad.
  • Con los datos de la superficie comercial de los 423 supermercados de 2012 (hoy 428), posiblemente DIA no estaría interesada en los formatos grandes (2 tiendas con 6.032 m2 de superficie total), ni tampoco creo en las 75 tiendas más pequeñas (con una media de 326,6 m2) que podrían ir directamente a la franquicia. El corazón de la operación estaría en los 298 supermercados con una media de superficie 655 m2 y en los 48 con una media de 1.302 m2, aunque también cabrían algunas desinversiones.
  • Claro tengo también que los 31 cash and carry no estarían en el punto de mira de DIA, salvo que alguno tuviese un carácter muy urbano y se transformara en DIA Maxi después de dedicarle una alta inversión. No creo que haya ningún operador interesado en adquirir esta línea de negocio, con 31 establecimientos de una superficie media de 1.038 m2 y venta media por unidad de 3,29 millones de euros.
  • Lo normal en las empresas de distribución, y más en una empresa de escasa rentabilidad como Grupo El Árbol, es que una parte importante de sus establecimientos estén con pérdidas contables. Yo estimo en pérdidas alrededor del 35% de sus establecimientos, con una mayor incidencia en los de menor superficie, aunque de ello no tendrá información DIA hasta que se inicie la due diligence.
Así que el trabajo que tiene que desarrollar DIA es muy importante si quiere agregar estas tiendas a su portfolio. No sería igual, si estuviésemos hablando de una adquisición de Grupo El Árbol por Ahorramás, o por la unión de Gadisa y Alimerka, donde las desinversiones y costes de desmantelamiento de estructuras serían muy inferiores y las mejoras de plantillas bastante más importantes. Pero ¿tienen caja para acometer esta operación? ¿son capaces de acometerla?

En función de quién sea el comprador la cifra de ventas de El Árbol podría mejorar y con ello sus resultados esperados, pero estas mejoras son para el comprador. Pienso que DIA sí podría generar un crecimiento de un 25% en las ventas de El Árbol si fuese su comprador, dependiendo de cómo tratase el ultrafresco. Ahorramás también podría impulsar las ventas a niveles similares, cosa que no ocurriría con Alimerka y Gadisa.

Así que los 100 millones de euros ofertados (según dicen) no sería el único desembolso que tendría que realizar DIA, sino que a éste habría que añadir unos 65 millones para realizar el cambio de enseña, unos 5-10 millones para desmantelamiento de estructuras y otros que podrían hacer que la cifra total sobrepasara los 100 millones de euros.


Valoración de mercado de Grupo El Árbol

Tenía estas tablas montadas desde finales de octubre con unos operadores de referencia del sector de mucho mayor tamaño que El Árbol, pero que nos pueden ayudar a situarnos. Realmente, sobre el valor que nos diesen estas tablas deberíamos aplicar una depreciación, pues las empresas de referencia son empresas de tamaño muy superior y muy líquidas en el mercado.


Si comparamos la rentabilidad media de estos operadores con la que obtiene El Árbol observaremos que ésta es muy baja. Por ej. Ebitda medio sobre ventas del 7,2% frente al de El Árbol del 2,56% pese a tener muy tensionados los márgenes comerciales (33% en 2012). También es de destacar la ratio Deuda/Ebitda que de media es 1,33x frente a la de El Árbol que sería al menos de 2,77x (si alcanzan las previsiones que expresé en la tabla siguiente).

La valoración a precios de mercado de los títulos de Grupo El Árbol, sin  incluir la depreciación por ser una empresa de menor entidad y liquidez, debería rondar los 137,09 millones de euros de máximo y los 105,32 millones de mínimo.



Pero para mí ésta no sería la valoración que debería hacer el Grupo DIA, sino que tendría que realizar una valoración por descuento de flujos de caja con un plan de negocio bajo el brazo, con sus niveles detallados de inversión y desinversión y las cuentas previstas de explotación a largo plazo.