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DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental

En febrero del 2013 dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando inalcanzables.

La valoración de febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042 millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de 313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker (podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí y aquí).

Después de la publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi intuición y experiencia en el sector.
Respecto de las ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece gripado” (aquí), donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.
La nueva Cuenta de Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del 2013: 



Los datos expresados históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se amortizaron en agosto (aquí). Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta – al menos no lo expresaron – la desinversión de Turquía, la de parte de China y la discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera. 

El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).



En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de 3.605,91 millones de euros.

El valor de empresa obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%), siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a su cotización actual por encima de los 6,6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino, Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).

Si nuestras estimaciones son distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendremos otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta: 


El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34 euros/acción.

Con esta valoración yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años, ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las expectativas sobre la compañía.

Y ahora me pregunto ¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi 7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)

PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

DIA, cada vez más cara respecto a las empresas de su sector

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio del 2011 con un precio de 3,5 euros, las acciones de DIA no han dejado de subir. Actualmente cotiza con uno de los PER más altos de su sector y sin embargo sus expectativas de negocio no han variado apenas respecto a su plan de negocio inicial (ver aquí). ¿Qué está ocurriendo? O el mercado está loco o los analistas no ven los riesgos que veo yo… posiblemente, yo sea el que no perciba la realidad de su valor.

He seleccionado los operadores del sector de la distribución alimentaria competidores de DIA que consideré más relevantes, aunque todos tienen un volumen de facturación superior y no operan en los mismos mercados. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de las ratios de estas empresas, salvo que la rentabilidad esperada fuese muy superior. Como se observa en la imagen adjunta, la rentabilidad de DIA es inferior a la de los operadores seleccionados (1):

A continuación os pongo los multiplicadores calculados desde el cuadro anterior y que nos servirán para aproximar un precio de las acciones de DIA:

En base a estos multiplicadores, sobre las ventas, el beneficio y el cash flow, las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 5,04 euros/acción.


Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva las ratios. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 4,40 euros/acción.
Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 5,51 euros y para la mediana de 4,83 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 4,95 euros/acción. La cotización del día 28-11-13 estuvo sobre los 6,80 euros por acción, lo que representa un 37,37% superior al precio medio que debería tener en el mercado.

Si en los múltiplos utilizados de empresas comparables introducimos para la valoración el EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 4,33 euros en la media y de 4,05 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

 

La media de los últimos precios comentados es de 4,25 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

Si DIA tuviese una rentabilidad (% beneficio sobre capitalización) similar a la de los Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en la media sobre 4,67 euros, o en la mediana mejor sobre 4,41 euros.

En noviembre de 2012 (aquí) y en mayo (aquí) del mismo año publiqué este mismo análisis. Esta nueva actualización expresa crecimientos respecto a los anteriores precios, pero en línea con la evolución del sector.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza hoy (08-11-2013) a 6,49 euros, un precio muy superior al estimado por multiplicadores de empresas comparables (30%-35% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado y yo no las haya tenido en cuenta (¿?).

(1) Los datos de DIA de 2013 corresponden a mis estimaciones de cierre de ejercicio. En otro artículo os dejaré la cuenta de pérdidas y ganancias que estimo hasta el 2016.

Puede ser de interés la lectura de “El motor de DIA parece gripado” (aquí)

El motor de DIA parece gripado

Después del ruido mediático de la publicación de los Resultados del 3T. del 2013 del Grupo DIA, no me queda más remedio que revisar pausadamente los mensajes que se transmitieron e intentar descifrarlos (aquí está el informe publicado). Hoy sólo voy a hablar de sus ventas.

Cuando una empresa explota tiendas propias y también es la franquiciadora de un número importante de éstas (el 44,5% de su parque total de tiendas, excluidas las 1.130 de Schlecker) la salud a largo plazo de la empresa la tenemos que analizar a través de la demanda que provoca en sus clientes (el gasto que estos realizan en la enseña) y de la rentabilidad final que la empresa es capaz de obtener por su gestión directa y de intermediación con sus franquiciados.

Lo primero que voy a explicar es el perímetro de consolidación actual y que no guarda relación con los datos históricos publicados en el año anterior. Los datos históricos que incluye DIA en su presentación de estos primeros nueve meses están ajustados, al tener descontados las actividades de Turquía (por la venta del negocio, aquí ) y las de Pekín (interrumpidas, por estar pendiente su venta). Por otro lado, desde el 1 de febrero del 2013 se incluye el negocio de Schlecker (210,6 millones de euros de ventas brutas bajo enseña -demanda o gasto que dijimos anteriormente- en los nueve primeros meses del año) y que no corresponden a un crecimiento orgánico, sino a la adquisición de esta compañía por 67 millones de euros (ver aquí) que se desembolsaron en casi su totalidad en el 1T.’2013.

Iberia (España y Portugal)

Teniendo en cuenta estos hechos, las ventas brutas bajo enseña (el gasto de los clientes, lo que pagan los clientes en línea de caja) durante el 3T. del 2013 en Iberia, excluido Schlecker, fue de 1.500,9 millones de euros, suponiendo un exiguo crecimiento del 0,68% respecto al año anterior, pese a las 134 aperturas realizadas en el 2013. Este mismo dato, pero acumulado con los 9 primeros meses del año expresa un crecimiento de sólo un 0,13% (de 4.364,7 millones de euros del 2012 a los 4.370,3 millones del 2013) . Si realizamos el mismo cálculo, pero con la venta neta (sin incluir IVA) y excluyendo Schlecker, el resultado para los 9 primeros meses del año sería de -1,35%, y eso pese a las aperturas comentadas.

Pero DIA también nos aporta un dato muy relevante, como es el de las ventas brutas bajo enseña a superficie comparable (LFL), donde expresa un decrecimiento del 2,7% en el 3er. trimestre y de un 2,9% en los 9 primeros meses acumulados del año. Este es el dato realmente clave y revelador de la situación de la demanda (gasto) de los clientes en las tiendas bajo enseña DIA. Si revisamos el Informe Anual de Resultados de 2012 (aquí), observaremos que se obtuvo un crecimiento LFL del 1,7%, aunque en el 4T.’2012 sólo alcanzó el 0,2%.

Para poner en perspectiva estos datos de ventas y ver si realmente los clientes compraron un mayor volumen de alimentos os dejo el IPC de la alimentación excluido bebidas de enero a septiembre de España el +1,2% y de Portugal de enero a junio el +1,7%.

Francia

En Francia, DIA va mal. Es de todos conocido y ya lo he expresado en más de una ocasión… lo mejor para el Grupo sería la venta de sus 877 tiendas a un operador local (apunto a Casino o a Carrefour), aunque pierda los 2.000 millones de euros de venta que representa. Lo difícil, es obtener un buen precio que cubra al menos la inversión realizada en el país.

DIA en Francia hizo una fuerte apuesta con el cambio de enseña, cuando pasaron las tiendas de ser ED a DIA, pero ésta no obtiene resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL en el 3T. del 2013 descendieron un 8,8% respecto al mismo período del 2012, siendo este descenso más acusado para el acumulado de los 9 meses transcurridos del año que alcanza el 9%. En el ejercicio del 2012 las ventas brutas LFL descendieron el 6,9%, alcanzando el descenso en el 4T. un 8,9%.

Si nos fijamos en las ventas netas de estos primeros 9 meses del año el descenso es del 9,2%, estando este pequeño diferencial entre la venta bruta y la neta explicado por haber disminuido en 9 tiendas su número de establecimientos.

En Francia, el índice de precios de los alimentos se mantuvo casi inalterado, el +0,1% de enero a septiembre.

Países emergentes (Brasil, Argentina y Shanghai)

No tenemos el desglose de venta por países LFL, así que os comentaré en bloque sus resultados.

Las ventas brutas bajo enseña LFL (a divisa constante) crecen un 16,7%. La venta neta en euros en estos 9 meses alcanzó los 2.342,6 millones de euros, creciendo un 10,8%, pero hay que tener en cuenta que aumentó en 211 el número de establecimientos (+15,5%).

Para matizar estos datos (especialmente en venta bruta LFL a divisa constante) habría que tener en cuenta cómo se comportaron los índices de precios de alimentos excluidos bebidas alcohólicas de cada país:
  • Brasil, enero-agosto: +5,5%
  • Argentina, enero-agosto: +5,4%
  • China, enero-septiembre: +4,1%
y sus tipos de cambio al 3T. del 2013 respecto al euro:
  • Argentina: +28,3%
  • Brasil: +19,5%
  • China: +2,2%
Decir por último que no sabemos nada del comportamiento de las tiendas DIA Fresh, de su evolución y de los resultados alcanzados a la fecha. Hay que tener en cuenta que estas tiendas junto con las de Schlecker transformadas en Clarel, se nos ha inducido a pensar que serán las que afianzarán los crecimientos de DIA. Me me temo que es “más ruido que nueces”, ya que la venta media de estos formatos es muy inferior (pero que muy inferior) a una tienda DIA Maxi que es el verdadero motor de la compañía.

¿Habrá llegado el modelo de tienda DIA a su nivel de incompetencia?
O bien ¿todo es producto del descenso de consumo de los clientes?

Tengo claro una cosa. Las mejoras en las tiendas de DIA, de sus ventas y del favor de sus clientes las secciones, deben provenir de las secciones de ultrafrescos. Actualmente, carecen de carnicería, charcutería y pescadería asistidas, y esto ahora acaba de darse cuenta Juan Roig que es un aspecto muy mejorable en sus tiendas. ¿Acaso no también en las de DIA?

Así que si las ventas a superficie comparable no crecen, esto podría ser una señal de alarma de falta de distanciamiento con su base de clientes. Cuando una empresa se aleja de las demandas de sus clientes suele, tarde o temprano, tener problemas para alcanzar sus objetivos.

Bueno, deciros por último que mantener estos exiguos crecimientos requieren de una inversión (capex) anual de más de 300 millones de euros. Os dejo que penséis…


PD.- Otro día seguiremos hablando de su cuenta de explotación y del valor de sus acciones.

Estrategias del gran consumo frente a la crisis

La revolución que se viene produciendo en el mundo de la distribución alimentaria a algunos de los personajes de nuestro sector les está cogiendo fuera de juego. Unos no vieron la llegada de la crisis (cambio de hábitos de compra, de consumo, y menor disposición de renta) y siguieron con sus modelos de negocio para “ricos”. Otros no se han subido al carro de la revolución digital, al mundo online, a la llegada de la telefonía inteligente y tablets. Nacho Somalo en esta entrevista en GranConsumo.Tv (aquí) expresaba que “un retailer que se cierre al mundo online se pega un tiro en el pie”… “de ocurrir eso, amputaría una parte de su cuota de mercado futura”.

La crisis económica que nos sigue azotando y las nuevas tecnologías están propiciando el aumento de los niveles de competencia en los operadores del mercado, todo en pos de captar cuota de ventas o en no perder parte de la que ya se dispone. Las nuevas tecnologías, también, están ayudando a tomar posiciones a enseñas otrora de escasa relevancia, dándoles opción a captar una porción de mercado sobre todo en la parte mollar de los suministros a los hogares españoles como son los pedidos de carga (pedidos entorno a 100 euros y frecuencia quincenal o mensual). Una logística adecuada de aproximación al cliente, servicio a domicilio y/o puntos de recogida (drives) serán claves para su desarrollo y necesidades de inversión.

Los pure players españoles del sector, como UlaboxTu despensa, han desarrollado mejores herramientas tecnológicas de comunicación e interacción que los operadores tradicionales que se han adentrado al mundo online, pero carecen de la capacidad de negociación y diversidad de surtido para satisfacer la demanda de la cesta de compra media. La no presencia en estos operadores de las marcas de distribuidor (+50% de las unds. del carro de la compra), deja fuera de su negocio una amplia capa de clientes, o una parte sustancial de la compra y esto, por mucho que mejoren en otros aspectos relacionados con la compra, no los va a dejar crecer y convertirse en actores relevantes del sector. Tanto Ulabox como Tudepensa realizan el servicio a domicilio desde sus plataformas nacionales, la opción de mayor coste por pedido, y no se han adentrado aún en el desarrollo de los puntos de recogida (drive). Posiblemente, y ante el escaso volumen del e-commerce de Gran Consumo en España, lo mejor que les puede ocurrir a estos pure players es que se conviertan en suministradores tecnológicos para operadores tradicionales, o bien que vendan sus empresas a éstos directamente.

Conocer al cliente, sus hábitos de consumo, su historial de compra online, está hoy al alcance de los comercios online y de los tradicionales que utilizan las tarjetas de fidelización, convirtiéndose en factores claves para el desarrollo de los negocios. Este conocimiento del cliente propiciará la personalización de la oferta, tanto para los reclamos a través de los surtidos como de los precios, ambos determinantes para la elección de compra de sus potenciales clientes y para la rentabilidad de los operadores.

Algunos grandes operadores como Ahold, trasquilados de otras épocas de expansión y con su crisis particular a cuestas, diseñaron estrategias para el mundo online que hoy parecen ir por el buen camino.

Hasta finales de los ‘90, tener acceso a una compra global (todo bajo el mismo techo) sólo era posible en el formato de hipermercado, donde se podían ofertar 50.000 ó 60.000 referencias. La revolución tecnológica, el mundo online que se desarrolló a posteriori puso en manos de los clientes surtidos aún más amplios, por lo que Ahold decidió desinvertir en el formato híper y dedicar todo su potencial a los establecimientos de mayor proximidad, como supermercados y tiendas de conveniencia.

En base a ello, la estrategia de Ahold cambió y pasó por potenciar la presencia de productos frescos en sus establecimientos, primando la comodidad y manteniendo una gran oferta con surtidos adicionales en su tienda online. Muchos de los productos ofertados en su tienda online no tienen cabida en sus tiendas físicas, así que éstas hacen de complemento ocasional de surtido. Pero el mundo online tiene un gran problema que resolver como es la entrega de la mercancía, el servicio a domicilio a una hora y día determinado. En Ahold vienen trabajando en los puntos de recogida propios, compartidos con otros negocios del grupo, propiciando de esta forma que sea el propio cliente el que realice la recogida a su elección.

Algunos operadores franceses vienen desarrollando establecimientos independientes sólo “drive”. Otros operadores incluyen el servicio de recogida drive en establecimientos propios urbanos. En Ahold, también se vienen realizando pruebas con puntos de recogida compartidos o exclusivos, pero alejados de los centros regionales de preparación de pedidos. De esta forma, disponen de almacenes de preparación adaptados a su función, muy eficientes logísticamente y que cubren un radio de influencia mayor que un drive de corte francés. Una vez preparados los pedidos en estas plataformas se aproximan los pedidos a los puntos de recogida seleccionados por el cliente. Es como realizar una entrega a domicilio parcial, sin los inconvenientes de la personalización de horarios, concentrando en un punto de destino múltiples pedidos, siendo el cliente el que realiza el último tramo del envío, del punto de recogida a casa.

Determinar hoy cuál será el modelo de aproximación al cliente, el modelo de drive ganador resulta aún difícil, pero posiblemente coexistirán varios modelos en el futuro, todo en función de los negocios que se integren en los puntos de recogida. ¿Podríamos pensar en centros de recogida compartidos por distintas enseñas? La eficiencia en costes, la inversión en estos “puros y duros” puntos de recogida sería muy inferior a los drives tradicionales que viene aperturando la distribución francesa. El mundo drive sigue siendo un mundo pendiente de explorar y muy vinculado al desarrollo del e-commerce.

 

La importancia de tener una valoración de mi empresa

Valoración
¿Por qué valorar mi empresa?

Porque es una forma de enfrentarse a la realidad del mercado, de compararse con otras empresas de su sector o que desarrollan una actividad similar y una forma de analizar los diferenciales de rentabilidad que finalmente incidirán en su valor.

Para mí, la valoración es una forma clara de mejoramiento del valor de una empresa, pues conlleva un análisis de sus puntos débiles y marca por comparación las mejoras que se pueden introducir.

Hay muchas empresas que utilizan la metodología de valoración de empresas para analizar la variación de su valor con cada cierre de ejercicio, presentando a sus socios cada año la evolución de su valor y siempre bajo el mismo modelo o patrón de valoración. No se trata de presentar la evolución de su patrimonio contable, sino la de su valor. Este hecho es más relevante cuando hablamos de empresas cotizadas que están expuestas a los vaivenes de los mercados bursátiles, a las influencias externas de otros mercados que a veces no tienen nada que ver con la actividad que éstas realizan, ni que tampoco con la rentabilidad de la propia empresa. Desde este punto de vista resulta muy interesante para los socios, especialmente para los que invierten a largo plazo y aunque pasivos vigilan su inversión, el diferencial entre lo invertido, su cotización y el valor intrínseco de los títulos.
¿Para qué valorar mi empresa?
Diría simplemente que para estar preparado. La dinámica empresarial impone estar al día, impone el crecimiento si no quieres quedarte fuera del mercado, y de ahí su relevancia. Realizar de forma habitual, cada año, la valoración de la empresa te hace ver si marchas de acuerdo a cómo lo realiza tu sector, si vas adquiriendo cada año más valor o simplemente lo vas perdiendo.
La valoración adquiere todo su protagonismo en los procesos de adquisición, venta, traspaso, fusión, intercambio de participaciones, entrada de nuevos socios, obtención de financiación, valoración de patrimonio y herencias, en concursos de acreedores, como segunda opinión de valoración, etc… Estos procesos ocurren cada día con mayor frecuencia en las empresas y para ellos hay que estar preparados.
¿Qué apartados se analizan en una valoración?
La empresa y el entorno competitivo donde desarrolla su actividad, el mercado potencial y su cuota de participación.
La evolución histórica de sus estados contables: balance, cuenta de pérdidas y ganancias y flujos de caja. Son imprescindibles los análisis sobre la evolución de su activo, pasivo exigible, fondo de maniobra, solvencia, rentabilidad, niveles de inversión, costes de explotación,…
La situación externa y su influencia en la compañía (amenazas y oportunidades) y la situación interna de la misma (puntos fuertes y débiles), es decir lo que conocemos como análisis D.A.F.O. o por sus siglas en inglés S.W.O.T.
El plan de negocio de la empresa, a un plazo de 4-5 años, que nos de una perspectiva del potencial de la compañía.
¿Cuáles son los mejores métodos de valoración de una empresa? ¹
Los métodos más “correctos” de valoración son los basados en el descuento de flujos de fondos, pues consideran a la empresa como un ente generador de flujos, siendo por tanto su deuda y acciones valorables como otros activos financieros. Otro método pleno de lógica y de consistencia es el valor de liquidación. Indudablemente, el valor de las acciones será el mayor entre el valor de liquidación y el valor por descuento de flujos.
Hay otros métodos, digamos “incorrectos” en el plano conceptual, pero que se utilizan y son fuente de contraste con los basados en el descuento de flujos de caja.
Los métodos de valoración se pueden clasificar en:
¿Qué métodos de valoración se utilizan habitualmente?
Para mí, es casi indispensable el de descuento de flujos de caja, acompañado de los métodos basados en balance, cuenta de resultados y mixtos. Del conjunto de estos métodos suelo extraer unos rangos de valor y de ahí posteriormente la valoración de la empresa.
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¹Extraído de IESE: Métodos de valoración de empresas de Pablo Fernández http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0771.pdf

Nuestro desempleo va para largo

Cuando en nuestro país hay un exceso de más de seis millones de trabajadores en su sistema productivo, uno se pregunta si de verdad nuestros políticos y los agentes económicos que le rodean (patronal y sindicatos) han hecho bien su trabajo, y si sus decisiones iban orientadas a procurar la máxima ocupación laboral o a que los que estuviesen trabajando lo fuesen con buenos emolumentos. Mantener una alta ocupación laboral – bajas tasas de desempleo – es la mejor forma de mantener nuestro estado de bienestar y sus prestaciones, ya que son sus perceptores principalmente quienes lo financian con sus impuestos.

La tasa mínima de desempleo en España se produjo en mayo de 2007 cuando se alcanzó el 7,9 % y la máxima la acabamos de alcanzar con los últimos datos. Las perspectivas para el empleo no siguen siendo halagüeñas para el año 2013, cuando hay estimaciones de tasas de desempleo superiores al 27%. Si tomamos de referencia la tasa media de desempleo de abril de 2013, la Zona Euro alcanzó de media el 12,2 %, mientras en España alcanzamos el 26,8 %, con lo que habrá que pensar que algo se habrá hecho mal. Estos diferenciales de tasas de desempleo no son algo anormal, sino que vienen siendo la tónica histórica entre España y la mayoría de países europeos.


La mayor parte de los empleos de un país provienen de la producción interior de bienes y servicios, estando unos dedicados a consumo interior y otros a la exportación. La exportación parece ahora la panacea para curar todos nuestros males y la que nos va a sacar del hoyo en el que nos encontramos. España no es un país especialmente competitivo en productos manufacturados que requieran altas dosis de mano de obra. España no es China. Sin embargo, si las decisiones de nuestros políticos desde la Transición hubiesen tenido como fin el aumento de la competitividad de nuestras empresas otro gallo cantaría, ya que son las empresas las que crean verdaderamente riqueza y puestos de trabajo. Pero nuestros políticos sólo pensaban en ellos mismos y en tejer una buena red clientelar de votantes, de estómagos agradecidos.

Competitividad es la capacidad que tiene una empresa o su economía de obtener rentabilidad en el mercado frente a sus competidores. La productividad, como medida de eficiencia productiva, no es sólo cuestión de las innovaciones que se producen en las empresas, sino que también depende de las decisiones de política económica de nuestros gobernantes. Una empresa, por ejemplo, puede tener una alta productividad cuando todo su proceso se encuentra automatizado (produce más piezas por hora que su competidor de referencia), y sin embargo ser una alta consumidora de energía con precios caros frente a otros países que hacen que su competitividad sea de bajo nivel (finalmente el precio por unidad producida es alto). Este ejemplo nos lleva a pensar que el coste de los factores productivos, además de la productividad, es de vital importancia en la competitividad de las empresas.
¿Pensáis que nuestros gobernantes tomaron las decisiones adecuadas para mantener un coste de los factores competitivo frente al exterior?
¿Cómo evolucionó históricamente el coste por unidad producida de nuestra mano de obra frente a otros países?
¿Cómo evolucionó el coste de la energía frente a otros países?
¿Cómo evolucionó la detracción de tasas e impuestos frente a otros países? ¿Cómo evolucionaron las cotizaciones sociales que forman parte del coste de la mano de obra?
¿Qué infraestructuras se construyeron para minorar los costes de transporte de mercancías?
¿Hubo incentivos para la concentración de empresas y así aumentar su tamaño medio?…

Muchas de estas decisiones tienen como factor común las políticas puestas en marcha por nuestros gobernantes.

¿Tenemos claro ya el por qué de nuestra situación económica?

Aunque la creación de empleo no es una función lineal respecto del PIB, pero para situarnos vamos a realizar una aproximación a la capacidad ociosa:

Cada persona produce en España 63.219 euros. Esto nos lleva a pensar que los desempleados actuales podrían aportar al PIB 392,1 mil millones de euros adicionales (37,29% del PIB e-2013), pero esto sería imposible, hablaríamos de paro “cero”.

Si nuestro objetivo fuese alcanzar el mínimo de nuestra serie estadística y situarnos (a igualdad de población activa) en términos de tasas de desempleo del 8 %, sería necesario que 4.375.708 personas dejaran de ser desempleadas y, en base a la media actual de aportación, nuestro PIB debería alcanzar los 1,32 billones de euros (+26,3% sobre el estimado para 2013).

Y finalmente, para situarnos en contexto con estas cifras, deciros que el valor de nuestras exportaciones de mercancías en 2012 fue de 222.643,9 millones de euros (RH +3,8 %) con lo que mucho y mucho… tendrían que aumentar éstas para absorber nuestro desempleo.

Muchos confían en que será el consumo interno el que nos saque del atolladero, pero si tenemos unas empresas y familias super endeudadas, incertidumbre sobre las cargas impositivas de futuro para financiar los déficits crecientes del estado y sobre la financiación de servicios básicos (educación y sanidad) y pensiones… mal lo tenemos.

Mi conclusión es que disminuir las tasas de desempleo va para largo, para muy largo…

¿Qué ocurriría si desempleados de larga duración, actualmente sin cobertura y cobrando el subsidio de 420 euros aceptasen trabajos de 600 euros? Con matices, sólo podrían contratarlos empresas que aumenten plantilla, aquí no vale el enjuague… Primero, bajarían el gasto público en prestaciones por desempleo. Segundo, aumentarían los ingresos de la Administración por las cotizaciones sociales. Tercero, dispondría el trabajador de una mayor renta (+180 euros) con lo que en parte estaría dispuesto a gastar más.

Pese a lo expuesto, algunos siguen pensando que es mejor seguir pagando subsidios, porque dicen que estos salarios bajos denigran al trabajador, cuando pienso que lo que denigra y excluye realmente es no tener trabajo.

¿Nuevas tendencias en el cash and carry?

En este artículo anterior (aquí) ya hablaba del futuro de este formato a la vista de los resultados de cierre de ejercicio de 2012 publicados por Alimarket. Los 634 establecimientos que compiten en el mercado están en su inmensa mayoría dedicados a atender al cliente profesional (autónomos, horeca y detallistas), aunque una parte muy importante de ese mercado en valor se lo lleva Makro, con el 21,8% en 2012 de los 5.650 millones de euros estimados de facturación por Nielsen (aquí).

No sé si podemos hablar de evolución del formato o de una tendencia que empieza a divisarse.

  • Por un lado, tenemos los formatos mayoristas de C&C dedicados al cliente profesional, ya sea con base de clientes amplia como Makro o algo más restringida como el resto de cash tradicionales, o como Club de ventas que estará representada con la llegada de Costco a España (aquí). En esta línea también tendrían cabida los Súper Cash Sur de Caro Ruiz, de carácter mayorista y base de clientes muy amplia.
  • Por otro, tenemos los mal llamados cash and carry, como el Cash de la Familia (Supeco) o Don Cash (nueva apertura en Sevilla) negocios puramente minoristas y de libre entrada a cualquier tipo de cliente. Estos últimos más alineados con los formatos de tiendas discount, tipo Aldi y Lidl, aunque lleven el apodo Cash.

 

Quizás la irrupción de Don Cash en Sevilla, que abrirá sus puertas el 5 de junio, represente una vuelta de tuerca más al formato (cash mayorista o discount minorista) al incorporar grandes secciones asistidas de productos perecederos, siendo éste su valor diferencial respecto al resto de negocios, tanto los mayoristas como los minoristas mal tildados como cash & carry en la nomenclatura actual en el sector.

Don Cash, según expresa la Nota de Prensa (ver ABC de Sevilla aquí), es un “Nuevo supermercado que pone a disposición de familias y profesionales el formato de Cash and Carry”. La propiedad es de una nueva empresa sevillana y dará trabajo directo a 20 trabajadores con esta apertura. Además, de la amplitud de los surtidos de frescos que expresa dará especial relevancia en sus surtidos a las marcas locales.

Desde aquí, y por la ilusión que le están poniendo en su lanzamiento, desearle a Don Cash y sus colaboradores, lo mejor. Sólo una observación, y es que sepan buscar bien sus suministradores (especialmente en Seca), si quieren estar alineados en precios de mercado ¿Salvarán el escollo de la ausencia en su surtido de la marca blanca?