Ya somos 30822 personas en Bolsa.com - 7 on-line

Archivos de la etiqueta 'Grupo Dia'

DIA, objetivo global cumplido 2011-2013

Cada vez se me hace más difícil el análisis de los resultados de DIA. Las actividades interrumpidas vienen distorsionando los modelos que utilizo de seguimiento de resultados y valoración.

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio de 2011, el plan de negocio de 2011 a 2013 que nos expresaron (apartado 13.3 del documento registrado en CNMV y que expresé aquí) ha ido cambiando, y todo para mejorar las expectativas futuras del mismo, quitando el lastre de lo que para mí era inviable y se incluía en el paquete de Salida. Lo que no añadía valor al grupo, ya lo expresé en “Dia ¿una inversión de valor?” en la página 95, posteriormente en Bolsalia 2012 (aquí) y en otros artículos de este mismo blog. Así que, una vez la empresa salga del mercado francés (antes lo fue de Beijing y Turquía), sólo quedaría salir de su exposición no rentable de Shanghai. Las pérdidas de Shanghai de operaciones continuadas en 2011 fueron de 7,55 millones de euros en 2011 (6,15% s/ventas), en 2012 de 7,24 millones (-4,88% s/ventas) y en 2013 de 14,39 millones (-8,52% s/ventas). La verdad, es que DIA en China pinta poco y más bien parece una estrategia para dilatar la comunicación de su salida. DIA saldrá pronto de ese mercado y centrará sus actividades en Iberia (España y Portugal), Brasil y Argentina.

Por un lado, habría que analizar el coste de oportunidad de permanecer en esos mercados y exigir responsabilidades a la dirección por empecinarse en mantenerse en los mismos. Por otro, es necesario ver si se cumplieron las expectativas de generación de recursos que se expresaron en la Salida a Bolsa y que son las que le dieron sustento a su valoración.

 

Año
Datos en .000.000 €
Bº neto cons.
Depositado CNMV
Ebitda ajust.
Depositado CNMV
Bº neto cons.
cierre ejercicio
Bº Operac. Cont.d/.Imp.
cierre ejerc.
Ebitda ajust. cierre ejercicio
2011
89,71
540,05
94,37
94,37
558,42
2012
137,66
605,89
146,38
153,84
609,44
2013
204,82
677,17
196,05
190,93
641,60
Total
432,20
1.823,12
436,82
439,14
1.809,46

 

Hasta aquí, la dirección de DIA ha cumplido prácticamente al milímetro sus compromisos globales con los accionistas. Sólo me cabe pensar qué hubiese ocurrido con estas cuentas, si en lugar de destinar capex a los negocios que serían desvinculados se hubiesen destinado a Iberia o Brasil (coste de oportunidad) y cuáles hubiesen sido los resultados reales si no se hubiesen absorbido pérdidas de Beijing, Turquía y Francia y tuviésemos la generación de recursos de la inversión alternativa.

Respecto de la situación a 2013 de distribución geográfica de la generación de ebitda y ventas, hay diferencias importantes respecto al plan negocio inicial. Ni Francia ni los Países Emergentes se han comportado según estas estimaciones:
  • Con diferenciales de pesos relativos de ebitda ajustado de -8,6pp. (20% a 9,4%) para Francia y de -8,1pp. (20% a 11,9%) para Emergentes.
  • Con diferenciales de pesos relativos de ventas de -6,0pp. (25% a 19%) para Francia y de -2,5pp. (30% a 27,5%) para Emergentes.
Iberia, y especialmente España, sigue siendo el principal granero de ventas y generación de ebitda del Grupo DIA.

Y por último, los objetivos para los próximos años quedan expresados en el plan de incentivos en acciones para 250 ejecutivos de la compañía, si el ebitda ajustado generado de 2014 a 2016 alcanza los 2.030 millones de euros (aquí). Éste es el que va a marcar realmente las expectativas de explotación de la empresa a tres años vista y que supone un esfuerzo adicional para el período del 5,46% sobre los obtenidos en 2013 (641,6 x 3 = 1.924,8 millones), pese a la reducción del producido en Francia que dejará de aportar unos 60 millones de ebitda (60,2 millones en 2013).

—————————-
Puede ser de interés el artículo “DIA: impacto de la venta del negocio en Francia” (aquí).


DIA: impacto de la venta del negocio en Francia


Durante estos últimos días, han venido apareciendo noticias en los medios que afectan al valor de las acciones de Grupo DIA. El mercado, que algunos dicen que es sabio y se anticipa, ya venía castigando los títulos desde los máximos del mes de octubre de 2013. El 20 de febrero la empresa hizo público su cierre de ejercicio de 2013 y como se aprecia en el gráfico esto contribuyó a frenar el ritmo de caída de su cotización en el mercado.

 

Las noticias a las que me refiero serían:
  • Por un lado, la noticia aparecida el 27 de marzo en Bloomberg que expresaba que DIA había contratado a BNP para explorar la venta del negocio francés (aquí). El mercado parece que se la tomó en positivo, pero luego yo expresaré una reflexión.
  • Por otro lado, las noticias provenientes de Argentina respecto del incumplimiento de la presencia en los lineales de ciertos productos de “precios cuidados” (aquí). La situación Argentina, su situación política y económica, no es el mejor escenario que desea un empresario para la explotación de su negocio. Hay precios regulados, hay problemas para realizar compras en el exterior, hay problemas para repatriar beneficios,… la clase política se mueve en el mundo de la “pura demagogia” y sólo trabaja para mantenerse en el poder.
  • La publicada el 20 de este mes por Europa Press en la que el “Gobierno pide a la CNMC que estudie si DIA incurre en prácticas abusivas con sus franquiciados” (aquí), y la posterior extensión aparecida el día 24 en El Economista “Los franquiciados de España, Francia y Portugal denuncian a DIA en Bruselas” (aquí). Pueden ser pocos los franquiciados afectados, puede que no lleven razón, pero el ruido mediático es importante y se extiende a otros países (Brasil)… Esto no ayuda a potenciar la captación de nuevos franquiciados y la expansión del negocio.
  • Por último, la publicada el 25 que hacía alusión a … “DIA propondrá hoy a la junta un plan de incentivos para directivos vinculado a un objetivo mínimo de EUR 2.030m a nivel de EBITDA acumulado en el periodo 2014-2016” (aquí)
Respecto al posible precio que podría alcanzar la venta de las 865 tiendas en Francia, que nadie espere que con esta operación haya una distribución extraordinaria de dividendos. Sí tengo claro que la operación podría ayudar a rebajar el nivel de deuda financiera, en la medida que se obtenga un precio por la venta superior a la pérdida de caja operativa y que estimo en unos 230-250 millones de euros. Posiblemente, a nivel de grandes fabricantes (multinacionales) cabría cierta pérdida de condiciones comerciales, pero de baja repercusión en sus ingresos totales (Francia representa el 21,8% de las ventas brutas bajo enseña).

Teniendo en cuenta los multiplicadores medios de Carrefour y Casino y los de mercado de grandes operadores internacionales calculados para la valoración de Mercadona (aquí), el valor en el mercado de DIA siempre sería inferior a los 500 millones de euros. Con las ratios medias Precio/Ebitda estaría entre los 350,33 millones de euros del promedio de mercado y los 304,67 millones de comparable Carrefour. Si tenemos en cuenta la ratio Precio/ventas, Carrefour cotiza a 0,26 x, con lo que sería muy improbable que alguien pagase más de 468 millones de euros para unas ventas netas estimadas de 1.803,9 millones de euros.

 

Cualquiera de estas valoraciones, de llegar a realizarse la venta, tendría un impacto muy negativo en el valor en libros de DIA. Tened en cuenta que al cierre de ejercicio de 2013, el valor en libros en “DIA España” (matriz del grupo consolidable) de la participada era de 959,61 millones de euros (aquí 2013 y aquí 2012).


El Patrimonio Neto del Grupo Consolidable DIA a 31-12-2013 era de 183,64 millones de euros. Así que una operación de venta de activos, que podría producir pérdidas contables de más de 459 millones de euros, situaría su Patrimonio Neto Consolidado en 2014 en cifras negativas próximas a los 200 millones de euros.

Lo mejor de la operación: la recuperación inicial de tesorería, de flujo de caja libre y la mejora de sus Resultados Netos al no tener que agregar las pérdidas de este negocio en Francia.

Esperemos que en la próxima presentación de resultados del 1T’2014, la dirección de DIA nos despeje algunas de las dudas que afectan a la evolución futura del negocio.

¿Cómo evoluciona CLAREL? ¿Qué cifra de negocio y beneficios se esperan de CLAREL?

¿Cómo va DIA FRESH? … ¿Y DIA Shanghai? … ¿Y DIA Argentina?

¿Habrá cambios en la política de retribución al accionista si se vende el negocio francés?


Mercadona: Una aproximación a su valor

 

No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).



Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.




La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.





Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.

 


Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:

 


A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo

Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013.

 



Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.



Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección – incluso en los consejos de administración – a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.



De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:



Por el Balance:


  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.

Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:


  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.

Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.


Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:

- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)


B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados

 


He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:

Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.

 


De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:


De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.


Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:

Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.
Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.

 


C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

 


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

 


Plan de negocio: Explotación prevista

 

La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.


La tasa de descuento – wacc – que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.


El Capex estimado para el desarrollo de su negocio – al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones – creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).

 


Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.


El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.



Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores un pelín superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los operadores de referencia (a abril de 2014) se expresa la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que sería lo que reflejaría esta valoración de Mercadona.

 

 

Si las estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendría otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:








El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 9.894 millones de euros, un 20% superior al obtenido como precio de mercado con los multiplicadores de EV.



Puedes bajarte el artículo desde mi Slideshare (aquí)

 

Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2013 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 9.106 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2014. Para mí, DIA no es comparable a Mercadona en muchos aspectos (podéis leer DIA: ¿Una inversión de valor?) y la veo actualmente en el mercado algo cara. Hay mucha incertidumbre en la compañía (los mercados de Francia, China y Argentina) y creo que su cotización no los recoge.

DIA y EL ÁRBOL ¿negociando?

No es la primera vez que en este blog doy mi opinión sobre la valoración de Grupo DIA. En los artículos más recientes al respecto, hablé de que su cotización actual en nuestra Bolsa era muy superior a la cotización de otras empresas del sector (aquí) e incluso a su valor fundamental (aquí) teniendo en cuenta las noticias públicas sobre la empresa y la evolución prevista de sus negocios.

Si analizamos la evolución de su cotización vemos como ésta ha tenido distintos impulsos de aceleración. Después de su salida inicial en julio del 2011 y conforme iba publicando resultados mejores que los expresados en su plan de negocio depositado en CNMV, la cotización fue en ascenso. Posteriormente, la adquisición de Schlecker anunciada en septiembre del 2012, los planes de la compañía difundidos en el Investor’s Day de octubre de 2012, la venta del negocio de Turquía y la última noticia de las negociaciones con el Grupo El Árbol dieron impulso hasta máximos a su cotización.
 



Respecto de la adquisición de Grupo El Árbol nos llegaron dos noticias en este mes de distinto sentido. Una que hacía mención a la conclusión de las conversaciones preliminares sin acuerdo (aquí “Hecho relevante” comunicado). Otra la publicada en el Diario de León el 21 de diciembre (aquí) y en Distribución Actualidad el día 23 (aquí) que decía:…”José Rolando Álvarez Valbuena, consejero del Grupo Norte, ha mostrado su optimismo en que al final ambas empresas llegarán a un acuerdo de compraventa. Según Álvarez Valbuena los contactos continúan y él mismo como accionista está participando en ellas”. Esta última noticia no ha sido ni confirmada ni desmentida por DIA, pero el mercado parece que no le ha dado aún credibilidad a tenor de la tendencia bajista que muestra su cotización. Bueno, habrá que esperar noticias.

Valorar aquí a Grupo El Árbol no es mi objetivo, ni tampoco dispongo de información suficiente para poder realizarlo con cierto rigor. Por el comunicado del Hecho Relevante entiendo que DIA ha realizado una “oferta no vinculante” en espera de tener acceso a mejor información, a la due diligence, para poder realizar su oferta definitiva. Si las conversaciones, dice DIA, están cortadas es porque los accionistas de Grupo El Árbol han considerado que los 100 millones ofertados son insuficientes (desconozco si se trata de un precio por equity+deuda o sólo equity), o bien que la propuesta incluye tantas salvedades que lo ven como inalcanzable. Posiblemente sus accionistas lo aceptaran si fuese una oferta en firme o vinculante.

No todo son bienaventuranzas en una operación de este tipo, más teniendo en cuenta los modelos de negocio distintos que practican ambas compañías. ¿Qué hará DIA con los 31 cash and carry de El Árbol? ¿Qué pasará con la venta asistida de ultrafrescos en las tiendas de El Árbol? ¿Mantendrá DIA las tiendas de El Árbol como una nueva línea de negocio o las convertirá en DIA Market o DIA Maxi? ¿Qué pasará con las estructuras centrales y regionales de Grupo El Árbol? ¿Quién sufraga el desmantelamiento de las estructuras centralizadas? ¿Qué ocurrirá con las plataformas de suministro de El Árbol?

En una operación de adquisición de activos, o de empresa, por un competidor siempre tiene que asumir éste unos costes de entrada o de desembarco que no tienen carácter recurrente, como serían el desmantelamiento de estructuras centralizadas y almacenes redundantes, tiendas que se canibalizan entre ellas, líneas de negocio a cerrar o a desinvertir aún a pérdida, problemas de concentración de cuota y posterior desinversión, cambio de enseña, nuevo lay-out, inversión en informática, remodeling varios por falta de inversión,etc… Por otro lado, existen unos ingresos que por agregación de volumen mejorarán las plantillas comerciales pactadas con los proveedores de por vida, aunque en los niveles que ya se mueve DIA serán de escasa relevancia diferencial en porcentaje sobre sus ventas (máximo 0,2% sobre volumen de España).
A tenor del portfolio de tiendas y distribución del negocio, os doy algunas pistas para situaros en esta operación de compraventa:
  • El 88% de la cifra de negocio (848,89 millones de euros en el 2012 fue la venta total) corresponden a la línea de supermercados y el resto a la división mayorista de cash and carry. La venta media por m2 de superficie de sala de venta en supermercados fue de aprox. 2.590 euros, muy baja y de ahí su escasa rentabilidad.
  • Con los datos de la superficie comercial de los 423 supermercados de 2012 (hoy 428), posiblemente DIA no estaría interesada en los formatos grandes (2 tiendas con 6.032 m2 de superficie total), ni tampoco creo en las 75 tiendas más pequeñas (con una media de 326,6 m2) que podrían ir directamente a la franquicia. El corazón de la operación estaría en los 298 supermercados con una media de superficie 655 m2 y en los 48 con una media de 1.302 m2, aunque también cabrían algunas desinversiones.
  • Claro tengo también que los 31 cash and carry no estarían en el punto de mira de DIA, salvo que alguno tuviese un carácter muy urbano y se transformara en DIA Maxi después de dedicarle una alta inversión. No creo que haya ningún operador interesado en adquirir esta línea de negocio, con 31 establecimientos de una superficie media de 1.038 m2 y venta media por unidad de 3,29 millones de euros.
  • Lo normal en las empresas de distribución, y más en una empresa de escasa rentabilidad como Grupo El Árbol, es que una parte importante de sus establecimientos estén con pérdidas contables. Yo estimo en pérdidas alrededor del 35% de sus establecimientos, con una mayor incidencia en los de menor superficie, aunque de ello no tendrá información DIA hasta que se inicie la due diligence.
Así que el trabajo que tiene que desarrollar DIA es muy importante si quiere agregar estas tiendas a su portfolio. No sería igual, si estuviésemos hablando de una adquisición de Grupo El Árbol por Ahorramás, o por la unión de Gadisa y Alimerka, donde las desinversiones y costes de desmantelamiento de estructuras serían muy inferiores y las mejoras de plantillas bastante más importantes. Pero ¿tienen caja para acometer esta operación? ¿son capaces de acometerla?

En función de quién sea el comprador la cifra de ventas de El Árbol podría mejorar y con ello sus resultados esperados, pero estas mejoras son para el comprador. Pienso que DIA sí podría generar un crecimiento de un 25% en las ventas de El Árbol si fuese su comprador, dependiendo de cómo tratase el ultrafresco. Ahorramás también podría impulsar las ventas a niveles similares, cosa que no ocurriría con Alimerka y Gadisa.

Así que los 100 millones de euros ofertados (según dicen) no sería el único desembolso que tendría que realizar DIA, sino que a éste habría que añadir unos 65 millones para realizar el cambio de enseña, unos 5-10 millones para desmantelamiento de estructuras y otros que podrían hacer que la cifra total sobrepasara los 100 millones de euros.


Valoración de mercado de Grupo El Árbol

Tenía estas tablas montadas desde finales de octubre con unos operadores de referencia del sector de mucho mayor tamaño que El Árbol, pero que nos pueden ayudar a situarnos. Realmente, sobre el valor que nos diesen estas tablas deberíamos aplicar una depreciación, pues las empresas de referencia son empresas de tamaño muy superior y muy líquidas en el mercado.


Si comparamos la rentabilidad media de estos operadores con la que obtiene El Árbol observaremos que ésta es muy baja. Por ej. Ebitda medio sobre ventas del 7,2% frente al de El Árbol del 2,56% pese a tener muy tensionados los márgenes comerciales (33% en 2012). También es de destacar la ratio Deuda/Ebitda que de media es 1,33x frente a la de El Árbol que sería al menos de 2,77x (si alcanzan las previsiones que expresé en la tabla siguiente).

La valoración a precios de mercado de los títulos de Grupo El Árbol, sin  incluir la depreciación por ser una empresa de menor entidad y liquidez, debería rondar los 137,09 millones de euros de máximo y los 105,32 millones de mínimo.



Pero para mí ésta no sería la valoración que debería hacer el Grupo DIA, sino que tendría que realizar una valoración por descuento de flujos de caja con un plan de negocio bajo el brazo, con sus niveles detallados de inversión y desinversión y las cuentas previstas de explotación a largo plazo.

DIA, cada vez más cara respecto a las empresas de su sector

Desde su Salida a Bolsa el 5 de julio del 2011 con un precio de 3,5 euros, las acciones de DIA no han dejado de subir. Actualmente cotiza con uno de los PER más altos de su sector y sin embargo sus expectativas de negocio no han variado apenas respecto a su plan de negocio inicial (ver aquí). ¿Qué está ocurriendo? O el mercado está loco o los analistas no ven los riesgos que veo yo… posiblemente, yo sea el que no perciba la realidad de su valor.

He seleccionado los operadores del sector de la distribución alimentaria competidores de DIA que consideré más relevantes, aunque todos tienen un volumen de facturación superior y no operan en los mismos mercados. DIA debería de cotizar con algún descuento respecto de la valoración que surgiese de las ratios de estas empresas, salvo que la rentabilidad esperada fuese muy superior. Como se observa en la imagen adjunta, la rentabilidad de DIA es inferior a la de los operadores seleccionados (1):

A continuación os pongo los multiplicadores calculados desde el cuadro anterior y que nos servirán para aproximar un precio de las acciones de DIA:

En base a estos multiplicadores, sobre las ventas, el beneficio y el cash flow, las acciones deberían cotizar alrededor de la media del mercado, sobre los 5,04 euros/acción.


Pero hay que hacer algunas salvedades sobre los valores extremos, como la empresa Jeronimo Martins que incorpora cierta actividad de fabricación de grandes marcas para Portugal y eleva las ratios. Para obviar los extremos, deberíamos utilizar la mediana de los valores, y esto situaría el precio de acuerdo al mercado en 4,40 euros/acción.
Algunos, podrían pensar que sería adecuado aislar el book value de los coeficientes de cálculo, al ser un coeficiente muy lesivo para DIA por su bajo Patrimonio, con lo que tendríamos precios de mercado para la media de 5,51 euros y para la mediana de 4,83 euros/acción.

La media de los cuatro precios expresados es de 4,95 euros/acción. La cotización del día 28-11-13 estuvo sobre los 6,80 euros por acción, lo que representa un 37,37% superior al precio medio que debería tener en el mercado.

Si en los múltiplos utilizados de empresas comparables introducimos para la valoración el EV, tendríamos un rango de precios objetivos de 4,33 euros en la media y de 4,05 euros en la mediana. Ambos son muy inferiores a la cotización de mercado actual de DIA.

 

La media de los últimos precios comentados es de 4,25 euros, muy inferior a la cotización actual de DIA.

Si DIA tuviese una rentabilidad (% beneficio sobre capitalización) similar a la de los Operadores de referencia seleccionados, debería cotizar en la media sobre 4,67 euros, o en la mediana mejor sobre 4,41 euros.

En noviembre de 2012 (aquí) y en mayo (aquí) del mismo año publiqué este mismo análisis. Esta nueva actualización expresa crecimientos respecto a los anteriores precios, pero en línea con la evolución del sector.

En resumen, en cualquier caso DIA cotiza hoy (08-11-2013) a 6,49 euros, un precio muy superior al estimado por multiplicadores de empresas comparables (30%-35% superior).

Sólo cabría una explicación a este sobreprecio, y es que las expectativas futuras de beneficio de DIA sean muy superiores a las del conjunto del mercado y yo no las haya tenido en cuenta (¿?).

(1) Los datos de DIA de 2013 corresponden a mis estimaciones de cierre de ejercicio. En otro artículo os dejaré la cuenta de pérdidas y ganancias que estimo hasta el 2016.

Puede ser de interés la lectura de “El motor de DIA parece gripado” (aquí)

Grupo DIA, la venta de Turquía podría aportar 45 millones en plusvalías


Desde este mismo blog ya venía anunciando que lo mejor para el Grupo DIA es que se desprendiera de Turquía. Tener más de 1.000 tiendas en este país y no ser capaces de rentabilizar su cuenta de explotación era síntoma de algo, algo que no se hacía bien en aquel país.

En esta entrada (aquí), ya hablé de los rangos de precio de su posible salida, apuntando a un rango de 0,35x – 0,5x veces el valor de sus ventas (148-208 millones de euros), aunque expresé como posible comprador al propio Sabanci (su socio con el 40%) cuando finalmente la totalidad de las acciones fueron para su competidor SOK. El Grupo DIA nos comunica, a través de un Hecho Relevante a la CNMV, que la operación se ha cerrado en 320 millones de liras turcas de valor de empresa (al cambio, unos 136,5 millones de euros, unas 0,327x ventas), aunque pendiente de los ajustes finales con el circulante y la deuda financiera hasta el momento de la transferencia real (la toma de posesión). Ahora, sólo queda esperar a que los organismos de competencia de Turquía no presenten trabas a la operación al ser su comprador el grupo competidor SOK, perteneciente a Yildiz Holding.

El valor en libros del 60% de “DIASA DIA Sabanci…” (DIA Turquía), propiedad de DIA, es de 37,234 millones de euros (ver aquí). El valor de la deuda financiera actual de “DIASA Sabanci” es desconocido, y no ha sido comunicado por DIA pese a tener conocimiento del mismo. La mejor aproximación a la deuda financiera nominada en liras turcas aparece en la memoria financiera del 2011 (ver aquí, en la página 91), resultando una tesorería neta de aproximadamente 24,6 millones TRY (10,4 millones de euros) que se aumentaría al valor de empresa para obtener el equity de la operación (todo si sigue permaneciendo en la empresa).

Espero que el beneficio contable para Grupo DIA de esta venta sea de unos 45 millones de euros (desprecio la parte de deuda neta), frente a los resultados negativos que se podrían estimar para el ejercicio por las operaciones de Turquía de 27,7 millones de euros (los del ejercicio de 2012). Si pudiesen agregarse ambos, si los costes de funcionamiento centrales se redujesen proporcionalmente al impacto de la pérdida de Turquía y no hubiese impacto en los costes de suministro por la pérdida de volumen, en este ejercicio los beneficios deberían mejorar en el rango de unos 72,4 millones de euros, aunque sólo serían recurrentes los 27,7 millones de su actividad de negocio corriente. De esta forma, el beneficio neto consolidado del ejercicio del 2013 podría escalar hasta los 301,84 millones de euros, frente a los 229,44 estimados anteriormente en este mismo blog (ver aquí, en la valoración por DFC). El beneficio neto atribuido a la dominante pasaría de los anteriormente estimados 0,37 euros/ acción a los 0,48 euros/acción.

Con esta operación el drama turco ha finalizado. Ahora queda despejar la madeja de China y ver si Francia encuentra comprador (aunque aún no se puso en venta) o se enderezan sus resultados. Respecto de Argentina en otro momento hablaremos, pero no me gusta. Un gobierno que congeló precios hasta el mes de abril del 2013 (no sabemos si continuará después) y que con ello ha propiciado el desabastecimiento de algunos productos básicos como los huevos, no augura nada bueno para las operaciones de DIA en este país.

Bueno, sólo nos resta esperar a la Junta General de Accionistas que se celebrará el 26 de abril para tener una mejor información que la expuesta.

Francisco Fernández Reguero.

DIA ¿rumores o valor fundamental en la subida?

Las acciones de Grupo DIA no paran de subir ¿hasta cuándo continuará su senda alcista? ¿Está apoyada la subida por el valor fundamental de la compañía? ¿Se trata de un calentón de mercado? ¿Hay noticias desconocidas para el gran público que hace que algunos inversores estén tomando posiciones?


Tengo claro que la noticia no es la puesta en venta de las 135 tiendas de la provincia china de Beijing (Beijing DIA Commercial Co.Ltd), con un valor de activo de 13,875 millones de euros y un pasivo de 22,181 millones, y con estos resultados según queda expresados en sus Cuentas Anuales:

Habría que pensar que con “esos números” (12,37% de pérdida sobre ventas), más bien habría que pagar al futuro comprador para que se las quedase. De cualquier modo, un precio de mercado estaría sobre el 30% de su facturación, es decir unos 18 millones de euros, inferior a su pasivo de 22,18 millones. Con esto, a mi buen entender, dejamos acotado el margen de incertidumbre que introduce la decisión de desinvertir en Pekín.

 

Y entonces, ¿qué pinta DIA en China? ¿Podrá mantener sus actividades en la provincia de Shanghai (Shanghai DIA Retail Co.Ltd)?. Creo que lo mejor es releer lo que ya expresé sobre el mercado chino y que también quedó incluido en “DIA ¿una inversión de valor?“. En Shanghai, las dos empresas allí presentes del Grupo, perdieron en 2012 unos 10,38 millones de euros (7% sobre ventas), con un volumen de ventas de 148,3 millones.

 

¿Se estará YA especulando con una salida de Turquía? El grupo Sabanci con el 40% de la sociedad es su principal postor. Sabanci Holdings no es un actor cualquier del mercado, también es socio de Carrefour en Turquía aunque tiene planteada su salida del accionariado, o la toma de control. Sabanci ha planteado a Carrefour una fusión con Migros, y así alcanzar el liderazgo del mercado, o comprarle sus acciones por un precio de 1.500-2.000 millones de dólares (755-1.133 millones de euros). Estaríamos hablando de una ratio sobre ventas de 0,65x a 1x. La capitalización actual de mercado de Carrefour Turquía “SA Carrefour Sabanci Ticaret Merkezi AS” es de 803 millones de euros.

Según el diario lainformación.com, con las notas de la comparecencia del Sr. Currás del día 21 de febrero de 2013, parece ser que están meditando qué hacer con Turquía:

Currás ha explicado que este año tomará una decisión, entre las distintas posibilidades que baraja, sobre las tiendas que mantiene en Turquía (1.093, tras cerrar 22 en 2012), “un mercado complicado por la fuerte competencia tanto en precios como del fuerte ritmo de aperturas del resto de operadores, que abren a ritmos de entre 500 y 600 unidades al año”.

Las ventas de DIA en Turquía se encuentran estancadas (416,8 millones de euros), habiendo crecido en el año 2012 sólo un 1,1%. El resultado del ejercicio fue de -27,75 millones de euros (-6,6% sobre ventas), superior al de 2011 que alcanzó los -8,12 millones. Ya lo dijimos en más de una ocasión en este blog, no nos gusta Turquía, hay algo allí que hace que después de tener 1.000 tiendas no te asegure la rentabilidad ¿error de formato?

Las tiendas de DIA no son comparables a las que Carrefour tiene en este mismo país (en 2011 disponía de 27 hipermercados y 216 supermercados), las de DIA son tiendas con una superficie media de 200m2 y ventas de 430.000 euros por unidad.

Os dejo aquí una imagen esclarecedora del Grupo de empresas, donde he señalado las posiciones más débiles:

Y las cifras de ventas que se obtienen en cada país:


Así, con estos datos, y una estimación de precio por la totalidad de sus títulos en Turquía con una ratio de 0,3x-0,5x sobre ventas (148-208 millones de euros), DIA podría obtener unas plusvalías por su desinversión del 60% de entre 60-102 millones de euros (0,09-0,16 euros/acc.).

Visto el “pequeño” impacto de una posible desinversión en China y en Turquía, parece ser que éstos no serían los elementos extraños que podrían estar detrás del crecimiento de la cotización de los títulos de la empresa. ¿Sería posible que DIA Francia volviese al redil de Carrefour? En este caso, las plusvalías de la desinversión creo que serían mínimas.

Despejadas estas interrogantes, vayamos al negocio “puro y duro” que es allí donde algunos piensan que está el verdadero valor de DIA, en sus tasas de crecimiento, en sus expectativas de negocio.

Valoración de GRUPO DIA por DFC

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Las expectativas de negocio, incluida la incorporación de Schlecker (aquí tenéis información) desde febrero’2013, quedan plasmadas en esta Cuenta de Pérdidas y Ganancias estimada:


Se estimaron para 2013 ventas sin Schlecker de 10.752 millones de euros, a los que se incorporaron 290 millones de Schlecker. Durante este año, DIA analizará el modelo de tienda a desarrollar en este segmento y su lanzamiento será para 2014. Hemos incorporado al plan de negocio los costes  estimados asociados – provienen de la cuenta histórica de Schlecker -, además de unos ingresos atípicos por apertura no recurrentes de 40,88 millones de euros incluidos en el margen. Se estima una inversión de adaptación y relanzamiento del modelo de 169,05 millones de euros (50,7 en 2013 y el resto en 2014).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 229,44 millones de euros, con un BPA de 0,37 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se propondrá a la JGA. Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,347%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

 


El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En 2013 ya expresó que invertirá unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker.

En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 4.555,02 millones de euros para después de 2016.

El valor de empresa obtenido es de 4.598,36 millones de euros (en VAN VT representa el 75,76%), siendo el valor de los fondos propios de 3.774,92 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 5,80 euros, inferior a su cotización actual por encima de 6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 5,80 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de DIA.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:

 

El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 6,07 euros/acción.

Hoy, después de los resultados de 2012 presentados y la entrada en la nueva línea de negocio que representará Schlecker me decanto más por la banda alta de valoración, la que se encuentra en el ángulo superior derecha de la tabla, donde tendríamos un promedio de 7,01 euros/acción.

De cualquier modo, yo no entraría en este momento, sino que esperaría una corrección importante para tener un margen de seguridad aceptable respecto  de su valor fundamental.


PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

————————

Enlaces a los Resultados 2012 en diacorporate.com:

Notas:

  • Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.
  • Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.