Ya somos 24875 personas en Bolsa.com - 9 on-line

Archivos de la etiqueta 'inversion'

Mercadona: Estimación de Resultados y Valoración por DFC

Esta semana que viene, si sigue el mismo calendario, Juan Roig dará su rueda de prensa donde expresará los resultados del ejercicio de 2012 y nos dejará con la nebulosa de años precedentes ¿cuándo saldrá al exterior? 

Hace tiempo que tenía preparada una estimación de resultados para este ejercicio de 2012 finalizado y siguientes, y bueno acepto el riesgo de publicarlo días antes de su presentación y errar en el intento.

Estimación de Cuenta de P y G de 2012-2015:

Mi estimación es de un cierre de ejercicio de 2012 con unas ventas netas de 17.583 millones de euros y un beneficio después de impuestos de 486,96 millones. Además, lleváis mi estimación hasta 2015.

En esta otra imagen os dejo la estructura % de la Cuenta de P y G incluidas sus tasas compuestas de crecimiento (%CAGR) de 2011 a 2015:



Los que seguís este blog y las valoraciones que expuse de Grupo DIA, observaréis que empieza a haber similitudes en cuanto al % margen ebitda, pero no en el % de resultado del ejercicio.

Valoración de Mercadona por DFC

Siguiendo con la dinámica habitual expresada en otras valoraciones expuestas en este blog para este tipo de valoraciones…

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

En base a esta Cuenta de P y G expuesta anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,99%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. 

El Capex estimado para el desarrollo de negocio en España, al ritmo de apertura actual, se estima en un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes.






En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,27% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 7.943 millones de euros para después de 2015.

El valor de empresa obtenido es de 8.147,87 millones de euros (en VAN VT representa el 73,29%), siendo el valor de los fondos propios de 10.703,4 millones de euros al disponer de una abultada tesorería neta.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia (a noviembre’2012) expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de MERCADONA.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:



El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 10.618 millones de euros.



Bueno, Mercadona no es una empresa cotizada de nuestro Parqué, aunque Invertia nos dejara esta “perlita” el día de los Santos Inocentes y su valoración ficticia de 16.000 millones.
PD.- Espero los resultados para hacer ajustar las predicciones… y que perdonen los que siguen a la espera del dossier completo.

————————

Notas:

  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2012, aunque se cumplirse las expectativas no creo que afecte grandemente a su valoración actual.
  • Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

DIA ¿rumores o valor fundamental en la subida?

Las acciones de Grupo DIA no paran de subir ¿hasta cuándo continuará su senda alcista? ¿Está apoyada la subida por el valor fundamental de la compañía? ¿Se trata de un calentón de mercado? ¿Hay noticias desconocidas para el gran público que hace que algunos inversores estén tomando posiciones?


Tengo claro que la noticia no es la puesta en venta de las 135 tiendas de la provincia china de Beijing (Beijing DIA Commercial Co.Ltd), con un valor de activo de 13,875 millones de euros y un pasivo de 22,181 millones, y con estos resultados según queda expresados en sus Cuentas Anuales:

Habría que pensar que con “esos números” (12,37% de pérdida sobre ventas), más bien habría que pagar al futuro comprador para que se las quedase. De cualquier modo, un precio de mercado estaría sobre el 30% de su facturación, es decir unos 18 millones de euros, inferior a su pasivo de 22,18 millones. Con esto, a mi buen entender, dejamos acotado el margen de incertidumbre que introduce la decisión de desinvertir en Pekín.

 

Y entonces, ¿qué pinta DIA en China? ¿Podrá mantener sus actividades en la provincia de Shanghai (Shanghai DIA Retail Co.Ltd)?. Creo que lo mejor es releer lo que ya expresé sobre el mercado chino y que también quedó incluido en “DIA ¿una inversión de valor?“. En Shanghai, las dos empresas allí presentes del Grupo, perdieron en 2012 unos 10,38 millones de euros (7% sobre ventas), con un volumen de ventas de 148,3 millones.

 

¿Se estará YA especulando con una salida de Turquía? El grupo Sabanci con el 40% de la sociedad es su principal postor. Sabanci Holdings no es un actor cualquier del mercado, también es socio de Carrefour en Turquía aunque tiene planteada su salida del accionariado, o la toma de control. Sabanci ha planteado a Carrefour una fusión con Migros, y así alcanzar el liderazgo del mercado, o comprarle sus acciones por un precio de 1.500-2.000 millones de dólares (755-1.133 millones de euros). Estaríamos hablando de una ratio sobre ventas de 0,65x a 1x. La capitalización actual de mercado de Carrefour Turquía “SA Carrefour Sabanci Ticaret Merkezi AS” es de 803 millones de euros.

Según el diario lainformación.com, con las notas de la comparecencia del Sr. Currás del día 21 de febrero de 2013, parece ser que están meditando qué hacer con Turquía:

Currás ha explicado que este año tomará una decisión, entre las distintas posibilidades que baraja, sobre las tiendas que mantiene en Turquía (1.093, tras cerrar 22 en 2012), “un mercado complicado por la fuerte competencia tanto en precios como del fuerte ritmo de aperturas del resto de operadores, que abren a ritmos de entre 500 y 600 unidades al año”.

Las ventas de DIA en Turquía se encuentran estancadas (416,8 millones de euros), habiendo crecido en el año 2012 sólo un 1,1%. El resultado del ejercicio fue de -27,75 millones de euros (-6,6% sobre ventas), superior al de 2011 que alcanzó los -8,12 millones. Ya lo dijimos en más de una ocasión en este blog, no nos gusta Turquía, hay algo allí que hace que después de tener 1.000 tiendas no te asegure la rentabilidad ¿error de formato?

Las tiendas de DIA no son comparables a las que Carrefour tiene en este mismo país (en 2011 disponía de 27 hipermercados y 216 supermercados), las de DIA son tiendas con una superficie media de 200m2 y ventas de 430.000 euros por unidad.

Os dejo aquí una imagen esclarecedora del Grupo de empresas, donde he señalado las posiciones más débiles:

Y las cifras de ventas que se obtienen en cada país:


Así, con estos datos, y una estimación de precio por la totalidad de sus títulos en Turquía con una ratio de 0,3x-0,5x sobre ventas (148-208 millones de euros), DIA podría obtener unas plusvalías por su desinversión del 60% de entre 60-102 millones de euros (0,09-0,16 euros/acc.).

Visto el “pequeño” impacto de una posible desinversión en China y en Turquía, parece ser que éstos no serían los elementos extraños que podrían estar detrás del crecimiento de la cotización de los títulos de la empresa. ¿Sería posible que DIA Francia volviese al redil de Carrefour? En este caso, las plusvalías de la desinversión creo que serían mínimas.

Despejadas estas interrogantes, vayamos al negocio “puro y duro” que es allí donde algunos piensan que está el verdadero valor de DIA, en sus tasas de crecimiento, en sus expectativas de negocio.

Valoración de GRUPO DIA por DFC

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja, descontándolos con una tasa de interés según el riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Las expectativas de negocio, incluida la incorporación de Schlecker (aquí tenéis información) desde febrero’2013, quedan plasmadas en esta Cuenta de Pérdidas y Ganancias estimada:


Se estimaron para 2013 ventas sin Schlecker de 10.752 millones de euros, a los que se incorporaron 290 millones de Schlecker. Durante este año, DIA analizará el modelo de tienda a desarrollar en este segmento y su lanzamiento será para 2014. Hemos incorporado al plan de negocio los costes  estimados asociados – provienen de la cuenta histórica de Schlecker -, además de unos ingresos atípicos por apertura no recurrentes de 40,88 millones de euros incluidos en el margen. Se estima una inversión de adaptación y relanzamiento del modelo de 169,05 millones de euros (50,7 en 2013 y el resto en 2014).

El Beneficio Neto Consolidado para 2013 se estima en 229,44 millones de euros, con un BPA de 0,37 euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se propondrá a la JGA. Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc.

En base a esta Cuenta de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) alcanzaríamos nuestra valoración.

El proceso de la valoración es similar al que se expuso anteriormente en “Dia, ¿una inversión de valor?” con lo que nos ahorraremos los detalles.

La tasa wacc que utilizaremos es del 9,347%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su negocio y países donde opera.

 


El Capex estimado para el desarrollo de negocio se encuentra en los rangos que estimó DIA para su plan de negocio, su plan de expansión y remodelings de tiendas. En 2013 ya expresó que invertirá unos 350 millones de euros, concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto sin incluir la línea de negocio de Schlecker.

En esta valoración de aproximación se estima una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 0,75% y en base a ella obtenemos un valor terminal de 4.555,02 millones de euros para después de 2016.

El valor de empresa obtenido es de 4.598,36 millones de euros (en VAN VT representa el 75,76%), siendo el valor de los fondos propios de 3.774,92 millones. Bajo estas hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 5,80 euros, inferior a su cotización actual por encima de 6 euros.

Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado de 5,80 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los Operadores de referencia expresamos la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que es lo que reflejamos en esta valoración de DIA.

Si nuestras estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendríamos otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:

 

El valor promedio de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 6,07 euros/acción.

Hoy, después de los resultados de 2012 presentados y la entrada en la nueva línea de negocio que representará Schlecker me decanto más por la banda alta de valoración, la que se encuentra en el ángulo superior derecha de la tabla, donde tendríamos un promedio de 7,01 euros/acción.

De cualquier modo, yo no entraría en este momento, sino que esperaría una corrección importante para tener un margen de seguridad aceptable respecto  de su valor fundamental.


PD.- Este análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus inversiones!

————————

Enlaces a los Resultados 2012 en diacorporate.com:

Notas:

  • Debido a la limitación de información se optó por una valoración por DFC consolidada, cuando lo mejor hubiese sido una valoración por partes, por cada país donde opera, e ir agregando el valor resultante de cada uno de estos a la acción.
  • Utilizamos la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

La CNC autoriza a DIA para continuar la toma de control de Schlecker


En estos últimos días la prensa del sector se hacía eco de la Resolución del Consejo de la CNC del 27-12-2012 respecto al expediente de toma de control de Schlecker por DIA, autorizada en 1ª fase.

En el artículo “Dia compra el negocio de Schlecker en España y Portugal” que publiqué en el blog, ya hicimos una estimación del valor agregado a DIA por esta nueva línea de negocio. Os dejo la entradilla al artículo:

Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La aportación de este nuevo activo al valor intrínseco del Grupo Dia se estima en 0,16 euros/título.

Leyendo ahora la Resolución de la CNC advierto que la compraventa se ha materializado con la adquisición del capital social de Schlecker, con las ventajas e inconvenientes que pueda traer consigo en el plano jurídico, laboral, relación con proveedores, etc…

En nuestra estimación anterior de valor a agregar a las acciones de DIA, se estimó un valor de los fondos propios (equity) igual al valor de empresa (VE=equity+deuda), pensando que era una compra de activo “puro y duro”. Bueno, en el Balance de Schlecker al 31-12-2011 la deuda financiera ascendía a 16 millones de euros, y si damos por hecho que se mantuvo hasta el balance de adquisición tendríamos agregado de valor 0,14 euros/título.


Mientras no tengamos un plan de negocio para esta nueva línea de ventas, la verdad, es que no podremos decir cuál es su verdadera influencia en el valor de las acciones de DIA, aunque mi opinión personal es que ha sido una magnífica adquisición.

En el Investor’s Day de octubre de 2012, DIA ya nos daba algunas pistas (aquí en limpio):

  • Surtido diferente (DIA vs Schlecker)
  • Oportunidades en la negociación de plantillas, tanto para las de marca nacional como las de marca propia
  • En Schlecker la participación de marca propia es sólo del 14% (DIA 58% y 59%, España y Portugal)
  • Oportunidad para mejorar en las categorías de limpieza, belleza y salud de las tiendas DIA Market y DIA Maxi
  • Schlecker no está presenta en el 50% del territorio español
  • Podría constituir una oportunidad el situar junto a pequeñas tiendas DIA Fresh tiendas Schlecker

Así que habrá que esperar a tener una evaluación más certera de los costes de la integración, el plan de negocio de esta nueva línea y cómo afecta en cuanto al planteamiento comercial en el resto de países.


Francisco Fernández Reguero.

¿Entramos en Banco Popular?

En estos momentos y con la que está cayendo, no seré yo quien recomiende comprar acciones de Banco Popular.

Hay cosas que no me gustan, como que el Consejo de Administración que llevó a POP a la situación actual por asumir un nivel de riesgos crediticios desproporcionado siga dirigiendo el banco. Pero tienen una participación muy importante en el mismo y se juegan en valor absoluto en el banco más que cualquier accionista anónimo.

Por otro lado, POP es el banco más eficiente de España y de Europa, y uno de los que tiene un mayor % de margen (a nivel de clientes como de margen de intereses) como expresa en su Plan de Negocio revisado 2012-2014. El Banco Popular no ha perdido esas ventajas diferenciales frente al resto de la banca, serán menores, pero mantendrá mejores ratios que el resto.Que nadie piense que transcurrido el “tsunami financiero” la acción de POP volverá a cotizar a 9 ó 12 euros, o cosas así. Ya no es lo mismo, el número de títulos en circulación y la parte alícuota que correspondería de beneficio a cada uno (BPA) es muy distinta. A finales de 2008, el número de títulos en circulación era de 1.235,7 millones y después de esta la ampliación habrá 10.157 millones (acciones antes de la ampliación + acciones subyacentes convertibles + nuevas acciones); es decir, después de la ampliación habrá 8,2x más acciones.


Teniendo en cuenta este hecho, si en algún momento POP obtuviera los beneficios de 2008 de 1.110 millones de euros y la acción cotizara con el mismo PER de 6,63x, la cotización debería de estar próxima a los 0,72 euros.

Las previsiones que expresó el Banco Popular en su Plan de Negocio, prevén un beneficio neto para  2013 de 500 millones de euros, y para 2014 de 1.400 millones, destinando un 50% a dividendos (veremos).





Por otro lado, el consenso medio de mercado que nos expresa Reuters y Factset sobre el beneficio por acción se encuentra en los rangos de -0,26 euros/acción y -0,133 para 2012, y para 2013 se estrecha el rango hasta 0,04 y 0,05 euros/acción.



Vamos a construir una hipótesis de inversión a 10 años vista sobre las  acciones de POP:

  • El precio de la adquisición de títulos se realiza a 0,55 euros/acción
  • La desinversión se produce en el décimo año a un precio de 6,63x BPA (per mínimo histórico, en 2008).
  • Los dividendos estimados se calculan con un pay-out medio del 50%-45% sobre BPA.
  • El BPA estimado desde 2015 crece a una tasa del 5%.
  • Los dividendos recibidos se depositan en una cuenta remunerada al 3%.


La rentabilidad de la propuesta de inversión es del 64,6%, sólo con los diferenciales de precios de entrada y salida excluidos los dividendos.

Para la opción sin capitalización de dividendos la rentabilidad anual estimada sería del 10,01%, y para la que deposita los dividendos en cuenta remunerada sería del 10,46%.

Como véis, el papel lo aguanta todo. Cada uno debe situarse, analizar su perfil de riesgo, ver si es el momento oportuno de entrar en el valor o no,… cada cual que tome sus decisiones de inversión, ésto no fue más que “la magia” que puede producir la capitalización compuesta en el tiempo.

Nota:
Utilicé como fuente de datos: Gurusblog, Invertia, Infobolsa, Zonabourse, Reuters, Memoria 2011 de Banco Popular, Plan de Negocio de POP 2012-2014.

Advertencia: Reconozco que analizar los estados financieros de un banco no me llevarían a nada, salvo algo que fuese muy visible, están siempre a merced de las necesidades del gobierno, del BCE, de… Ya sabéis, si todos los riesgos se provisionasen, posiblemente, el sistema financiero valdría hoy “cero”.

Inditex, CARA para inversores de largo plazo y prudentes

Siguiendo con el post del 15 de agosto Inditex: ¿cara o barata? y teniendo en cuenta que desde su publicación no ha dejado de subir, voy a actualizar los cálculos de rentabilidad esperada a largo plazo según la hipótesis esgrimida en aquél post.

Antes vamos a ver muy de pasada la situación desde el análisis técnico:

Diríamos que se encuentra en subida libre, teniendo como resistencia de corto plazo los 105,5€ y de medio plazo los 118,3€. Los soportes de corto y medio plazo se encuentran en los 93,35€ y los 77,90€.

Desde el punto de vista técnico, si está en subida libre ¡adelante!, y poniendo stop ajustado por si acaso.
¿Hasta cuándo seguirá subiendo?

Hasta que las manos fuertes quieran, hasta que hayan acabado su distribución a precios altos.


Siguiendo con el análisis de valor que hacíamos en el post de referencia, actualizo los textos:

…Utilizando el promedio de PER 2001-2011 de 23,61x obtendríamos un precio de mercado ‘e-2021 de 192,72€/acc. Si nuestra inversión se realizó a 100,65€/acc., se alcanzan los dividendos brutos propuestos en estos próximos 10 años de 33,47€ y el mercado alcanza el precio propuesto, habríamos conseguido una rentabilidad bruta compuesta anual del 8,43% (bruta: sin descontar los impuestos al ahorro, y gastos de compraventa y mantenimiento).

… Ahora, nos vamos a centrar en el precio estimado ‘e-2021 de 192,72€/acc. y vamos a incluir en la ecuación los impuestos al ahorro y gastos de compraventa y administración. Con ello tendremos unas tasas de rentabilidad compuesta anual más ajustadas a la realidad y sólo pendientes del impacto inflacionario.

… Como se aprecia, el impacto de los gastos e impuestos hizo que descendiera nuestra tasa de rentabilidad anual compuesta esperada en 1,40pp., quedando en el 7,03% y pendiente del impacto inflacionario.

… La “magia” del interés compuesto hizo que desembolsando inicialmente 100,65€, tengamos un objetivo a 10 años de beneficio neto en caja después de la desinversión de 90,57€ (si no reinvertimos los dividendos; si los reinvertimos al 3% hasta la desinversión tendríamos +2,89€, con tir resultante de 7,19%).
Inditex, pese a ser una magnífica empresa y con unos fundamentales envidiables el precio de mercado actual la hace no aconsejable para perfiles de inversión prudentes y de largo plazo.

PD.- Esto no es una recomendación de compra o venta de los títulos de Inditex. Cada cual que analice sus inversiones.
Francisco Fernández Reguero.

http://about.me/FranciscoFernandezReguero

es.linkedin.com/in/fcofdezreguero



Dia compra el negocio de Schlecker en España y Portugal

Fuente: www.schlecker.com

 

Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La aportación de este nuevo activo al valor intrínseco del Grupo Dia se estima en 0,16 euros/título.

La operación, según la Nota de Prensa de DIA, se cerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Está prevista que se complete la operación hacia el mes de abril de 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante la Comisión Nacional de Competencia, ya que la presencia de Dia en el mercado de productos donde opera Schlecker es de escasa relevancia.

El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de 1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.¹, teniendo en Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tres almacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Las ventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones de euros.

En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declaraba insolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación. Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar los que estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200 tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales de República Checa y Francia fueron vendidas en junio, quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia, Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión de Schlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercado actual de negocio.

Si algo caracteriza al sector de tiendas de droguería y perfumería es su atomización, y con esta operación Dia entra por la puerta grande en el sector. Según datos Nielsen el universo de tiendas de Perfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las de carácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds. Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, de distribución moderna organizada, la mayoría centradas en la perfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor,  las  tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni, la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc… Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, con cierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra más en el formato de la droguería, de la perfumería y artículos varios de hogar a precios bajos (discount). Hay que destacar el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker en Cataluña con 629 unidades, no teniendo presencia en Madrid y Galicia, y algo en la zona sur y sureste peninsular.

Vamos a intentar aproximar una valoración de Schlecker España, el grueso de la operación, para conocer la repercusión que tendría en el valor intrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna línea mayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercompany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de proveedores en las “prestaciones de servicios” u otros que no adquiere Dia, etc… Pese a todo he ajustado una valoración:

Para los que venían siguiendo mis artículos sobre Dia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de la Cuenta de Explotación no son comparables. En el sector donde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos y también de gastos.

Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de 2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas en función de como estimo que evolucionaría esa línea de negocio en España. Para el resto de años mantuve los datos fijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evolución de las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará las cifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro.

He montado una valoración por DFC al uso, a mi buen criterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para la valoración de DIA: 

La inversión que debe acometer Dia no es sólo el pago de los 70,5 millones de euros, sino que además tendrá que cambiar rótulos e informática al menos. Incluí en la valoración la aportación inicial que realizarán los proveedores por el concepto de apertura (2) y el aporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor ( aprox. 13,5 días para Schlecker) que minoraría la salida de caja de Dia por la operación.

Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos de Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, se tarta de una buena compra, además estratégica para el futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negocio carente de liderazgo en España.

La aportación al valor intrínseco de la acción de Dia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproximadamente este incremento de valor con su aportación al ebitda de Dia de 2011 (4,1%).

Si alguien necesita una aclaración o desea comentar algún aspecto en concreto que deje un Comentario.

¹ Fuente: Alimarket

2 Importe neto, después de impuesto de sociedades

Francisco Fernández Reguero

Inditex: ¿cara o barata?

Muchos andamos preguntándonos si aún es posible entrar en Inditex, o bien ya se nos fue definitivamente. Los precios alcanzados en estos días de 86,7€/acc. (+37% variación anual) y una capitalización bursátil de 54.061 millones de euros invitan a una reflexión (3,43x la cifra de negocio e-2012). Estos datos nos expresan que actualmente se está pagando 23,75x su BPA estimado del ejercicio.

Inditex (ITX) debutó en Bolsa en mayo de 2001 a un precio de 14,7 €/acc. Los accionistas que compraron en aquella salida y aún mantienen hoy sus títulos han multiplicado su valor por 5,9x, consiguiendo además 9,29€/acc. brutos en dividendos.

En el mundo de Benjamin Graham no sería una acción objetivo de compra a estos precios. En el mundo de Warren Buffett merece la pena detenerse y hacer una reflexión, pues es una empresa que parece estar en posesión de ventajas competitivas duraderas bastante evidentes.


Algunos datos financieros relevantes

En los últimos 10 años obtuvo los siguientes promedios de:

– Margen bruto s/ ventas 54,9%
– Margen Ebitda s/ ventas 21,9%
– Beneficio Neto s/ ventas 12%
– ROA 15,7%
– ROE 26%

Estos datos de rentabilidad media no son de una empresa cualquiera, son de una empresa con ventajas competitivas duraderas. La constancia de sus % de rentabilidad y su aparente “crescendo” año a año denotan un saber hacer muy especial. Incluso en los años de crisis, desde 2007, sus tasas de rentabilidad siguieron aumentando.

Si nos fiamos de las predicciones de Reuters, recogidas de zonebourse.com, veremos que aunque se atemperan algo las tasas de crecimiento y rentabilidad éstas se mantienen bastante estables:

La estimación de 2012 a 2014 arroja estos promedios de:

- Beneficio Neto s/ ventas 14%
– ROA 20%
– ROE 26,3%

Si a esto le unimos la casi ausencia de Deuda financiera, su excedente de Tesorería que no deja de aumentar (% CAGR01-11 del 29,73%) y con saldo a 31-01-2012 de 3.466 millones de euros (5,56€/acc.), cobra más fuerza nuestra afirmación de que la empresa tiene “algo especial”.

Su Fondo de Maniobra es positivo, “rara avis” en retail que se financia casi en su totalidad con crédito de sus proveedores (ver pág. 55 de  “DIA ¿una inversión de valor?“):

  • Al cierre de ejercicio 2011 la financiación extraída de su circuito operativo era de 708,67 millones de euros frente a la del ejercicio precedente de 863,89 millones de euros. Hubo pérdida de financiación operativa de 155,22 millones de euros.
  • Su Liquidez Neta aumentó en 51,69 millones de euros.

Por tanto, el Fondo de Maniobra mejoró en 206,91 millones de euros.

Estos son algunos de los datos que empujan al alza la cotización de Inditex, pero ¿llegó el momento de comprar, o se frenará y nos dejará “pillados”?.


El horizonte temporal de la inversión y la rentabilidad objetivo

Si nuestro horizonte temporal es de una inversión a largo plazo, fácil de pronosticar sus beneficios por acción dentro de 10 años, quizá sea Inditex la mejor empresa de nuestro parqué para ello. Que tiene ventajas competitivas duraderas es obvio, pero ¿es adecuado el precio actual?.

Cuando inviertes a largo plazo, lo primero que pretendes es que la inflación no corroa su valor. Así que nuestro primer objetivo es mantener el poder adquisitivo de nuestra riqueza. Inflación siempre va haber, la inflación crea ilusión de riqueza, porque la deflación es un suicidio para la clase política. Nuestra referencia será el IPC anual medio de España en los últimos 10 años, el 2,8% (no perder de vista el 5,79% de los últimos 50 años).

Además, y en segundo lugar, cuando inviertes a largo plazo debes tener en cuenta el impacto que producen en tu riqueza las sucesivas invitaciones al fisco con los dividendos que percibes. Inditex ha demostrado que es capaz de gestionar bien tu patrimonio, pues su ROE medio es del 26%. Casi preferiría que no repartiese dividendos, que los destinara a reservas, y éstos los dedicase a invertir en crecimiento o a la compra de sus acciones propias. La compra de acciones propias es muy buena para el inversor de largo plazo, ya que aumenta los beneficios por acción de sus socios. En nuestro caso, Inditex viene distribuyendo alrededor del 51% de sus beneficios netos y con previsión de continuar al alza (60%). Esta distribución de beneficios está generando pagos de impuestos a sus accionistas del 21% al 27% de los dividendos brutos percibidos.

Estos dos hechos, inflación e impuestos sobre las ganancias, hacen que te tengas que situar en un escenario de rentabilidades objetivo de tu inversión, partiendo de sus rentabilidades brutas:

Warren Buffett piensa que no se debería de invertir sin esperar retornos del 15% de rentabilidad bruta, si no quieres correr el riesgo de ver disminuir tu patrimonio.

Análisis de la inversión
Inditex es una empresa que ha sido capaz de batir a la inflación, pues sus tasas compuestas de rentabilidad siempre han ido al alza, por encima de las de sus ventas (%CAGR 01-11 de BPA +18,96%, de cifra de negocio +15,55%) y muy superiores a la inflación media (2,8% ó 5,79%). Las estimaciones expresadas anteriormente de Reuters hasta 2014 corroboran el mantenimiento de esta ventaja competitiva.

Quizás algún lector piense que lo expuesto no es suficiente para un análisis serio sobre esta Compañía, y le doy la razón. Ya se ha escrito bastante sobre Inditex, hay mucha información en la web, y hoy mi objetivo era determinar la conveniencia de entrar a comprar acciones o bien esperar a que el precio alcanzase el momento perfecto, sin prisa.

Sigamos con el análisis. Desde finales de 2001 a 2011, el valor de sus acciones y el BPA tuvieron estas tasas compuestas anuales de crecimiento:

– Cotización : +11,45%
– Valor Contable (VCA): +17,5%
– BPA: +18,96%

Lo que nos indica que su precio en el mercado no ha seguido paralelo a la evolución de sus beneficios por acción (BPA). Si hubiese sido pareja su evolución el precio a finales de 2011 debería haber alcanzado los 121€/acc.

¿Cuánto estaríamos dispuestos a invertir en Obligaciones del Estado a 10 años para obtener el BPA generado por Inditex? Éste es el valor intrínseco (V.I.) que se muestra en el gráfico anterior y en el cuadro adjunto, donde se observa que este valor (V.I.) siempre fue superior al precio de las acciones de Inditex, salvo en 2001-2002 y a partir de 2011.


Quizás el inversor entienda que Inditex es una acción refugio, ya que sus sobreprecios se alcanzan con las crisis, las de las puntocom y en la actualidad.

A los precios que cotiza Inditex en agosto 2012, y para una rentabilidad de 3,65€/acc. estimada, su precio sería un 36% más caro que su V.I. Para Benjamin Graham éste no sería el mejor momento para invertir, pues se alcanzó el V.I. Pero Warren Buffett prefiere seguir investigando el potencial de sus beneficios y calcular su valor a largo plazo.

La pregunta de Warren sería: ¿Qué prefiero, Obligaciones del Estado con una rentabilidad fija del 5,71% o Acciones/Obligaciones de Inditex con una tasa inicial de rentabilidad del 3,58% (3,10 BPA / 86,7 Precio adquisic.) y un cupón en expansión a una tasa anual del 18,96%?

Cálculo de precios objetivo y rentabilidad
Lo primero que haremos es ajustar las tasas de crecimiento históricas del BPA y estimar su valor dentro de 10 años. Una vez calculado el BPA ‘e-2021, calcularemos el precio estimado de mercado multiplicando el BPA ‘e-2021 por el PER promedio histórico. Para ello necesitamos calcular antes:

  • La tasa compuesta anual de crecimiento estimada del VCA para los próximos 10 años deberá tener en cuenta la política de distribución de dividendos. El pay-out promedio histórico fue del 43,5%, siendo en 2011 del 51,28%, y con estimaciones para los próximos años por encima del 60%.
  • El valor contable por acción estimado para 2021, será la resultante del VCA ‘2011 por su tasa compuesta anual de crecimiento estimada para los próximos 10 años.
  • El BPA estimado para 2021 estará en función del valor contable por acción estimado para 2021 por su rentabilidad promedio (ROE).
Utilizando el promedio de PER 2001-2011 de 23,61x obtendríamos un precio de mercado ‘e-2021 de 192,72€/acc. Si nuestra inversión se realizó a 86,7€/acc., se alcanzan los dividendos brutos propuestos en estos próximos 10 años de 33,47€ y el mercado alcanza el precio propuesto, habríamos conseguido una rentabilidad bruta compuesta anual del 10,06% (bruta: sin descontar los impuestos al ahorro, y gastos de compraventa y mantenimiento).

Si en lugar del PER promedio de los últimos 10 años utilizásemos para el cálculo el PER más bajo (15,59x en 2008), nuestro precio estimado de mercado ‘e-2021 sería de 127,26€/acc. Por tanto, nuestra rentabilidad bruta compuesta sería del 6,37%.

Podríamos estimar también, partiendo del precio de adquisición de 86,7€/acc., que el precio de mercado a 10 años se va a mover en paralelo a las tasas de crecimiento del BPA (10,17%). Entonces el precio estimado de mercado ‘e-2021 sería de 228,4€/acc. (Precio ‘e2021= 86,7*(1+10,17%)^10), y la rentabilidad bruta compuesta anual sólo del precio sería igualmente el 10,17%.

Ahora, nos vamos a centrar en el precio estimado ‘e-2021 de 192,72€/acc. y vamos a incluir en la ecuación los impuestos al ahorro y gastos de compraventa y administración. Con ello tendremos unas tasas de rentabilidad compuesta anual más ajustadas a la realidad y sólo pendientes del impacto inflacionario:

Como se aprecia, el impacto de los gastos e impuestos hizo que descendiera nuestra tasa de rentabilidad anual compuesta esperada en 1,52pp., quedando en el 8,54% y pendiente del impacto inflacionario.

La “magia” del interés compuesto hizo que desembolsando inicialmente 86,92€, tengamos un objetivo a 10 años de beneficio neto en caja después de la desinversión de 100,79€ (si no reinvertimos los dividendos; si los reinvertimos al 3% hasta la desinversión tendríamos +2,89€, con tir resultante de 8,71%).

Si nuestro objetivo era el de alcanzar una tasa compuesta de rentabilidad anual a 10 años del 15%, nuestro precio de entrada no debería sobrepasar los 48,5€/acc.


Inditex frente a H&M

Como se aprecia hay pocas diferencias en ratios entre las dos empresas. H&M obtiene mejores tasas de rentabilidad del uso de sus activos (ROA) y capital (ROE) debido a que la acumulación de beneficios no distribuidos en H&M es menor que en Inditex.

… dejo al lector que juzgue los datos…


NOTA: Para nada las expresiones vertidas, los objetivos de rentabilidad y los precios estimados constituyen una recomendación de compra o venta de títulos de Inditex.

———————————————-

No puedo dejar de dar las gracias al influjo positivo que me transmitió Mary Buffett y David Clark con su libro “Buffettología” (ISBN:978-84-8088-550-8). Muchas de las expresiones vertidas en el post tienen su origen en lo que transmitieron éste y otros libros de los mismos autores sobre los conceptos de inversión de Warren Buffett.

Sé que en este post podría haber errores. Si supiera dónde están los corregiría. Pido disculpas. Siempre estoy abierto a vuestra revisión.


Francisco Fernández Reguero
http://about.me/FranciscoFernandezReguero