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Archivos de la etiqueta 'valoración DIA'

Dia compra el negocio de Schlecker en España y Portugal

Fuente: www.schlecker.com

 

Dia con la compra de Schlecker en España y Portugal entra en el mercado de tiendas de descuento del hogar, la belleza y la salud. La aportación de este nuevo activo al valor intrínseco del Grupo Dia se estima en 0,16 euros/título.

La operación, según la Nota de Prensa de DIA, se cerró en 70,5 millones de euros, sin incluir deuda. Está prevista que se complete la operación hacia el mes de abril de 2013. No se prevén problemas en la tramitación ante la Comisión Nacional de Competencia, ya que la presencia de Dia en el mercado de productos donde opera Schlecker es de escasa relevancia.

El portfolio de tiendas de Schlecker en España es de 1.127 unds. con una superficie de 178.012 m2.¹, teniendo en Portugal sólo 41 unds. La operación incluye los tres almacenes en España (34.000m2) y uno en Portugal. Las ventas conjuntas en 2011 ascendieron a 318 millones de euros.

En enero de 2012, la matriz de Schlecker se declaraba insolvente en Alemania y en mayo anunciaba su liquidación. Decidieron vender los negocios más rentables y cerrar los que estaban en pérdidas. En Alemania se cerraron 5.200 tiendas, despidiendo a 20.000 trabajadores. Las filiales de República Checa y Francia fueron vendidas en junio, quedando pendientes las de Portugal, España, Polonia, Austria e Italia. Es en este contexto de desinversión de Schlecker donde Dia entra en acción y amplía su mercado actual de negocio.

Si algo caracteriza al sector de tiendas de droguería y perfumería es su atomización, y con esta operación Dia entra por la puerta grande en el sector. Según datos Nielsen el universo de tiendas de Perfumería y Droguería en España en 2011 (tanto las de carácter tradicional como autoservicios) era de 11.740 unds. Entre ellas destacan las cadenas de tiendas especialistas, de distribución moderna organizada, la mayoría centradas en la perfumería como la sevillana Aromas, la malagueña Primor,  las  tiendas IF dependientes de Eroski, la valenciana Druni, la catalano-aragonesa Gotta, Bodybell, etc… Pero Schlecker no es como estas últimas tiendas, con cierto caché y focalizadas en perfumería, sino que entra más en el formato de la droguería, de la perfumería y artículos varios de hogar a precios bajos (discount). Hay que destacar el alto nivel de concentración de tiendas de Schlecker en Cataluña con 629 unidades, no teniendo presencia en Madrid y Galicia, y algo en la zona sur y sureste peninsular.

Vamos a intentar aproximar una valoración de Schlecker España, el grueso de la operación, para conocer la repercusión que tendría en el valor intrínseco por acción de Grupo Día. Desconocemos cómo funciona internamente Schlecker, si desarrolla alguna línea mayorista que no adquiere Dia, si hay facturación intercompany con Portugal, si contabiliza sólo ingresos de proveedores en las “prestaciones de servicios” u otros que no adquiere Dia, etc… Pese a todo he ajustado una valoración:

Para los que venían siguiendo mis artículos sobre Dia, observarán que la estructura de gastos e ingresos de la Cuenta de Explotación no son comparables. En el sector donde Dia se adentra hay mayores % de márgenes brutos y también de gastos.

Las cifras expresadas de 2011 son reales y las de 2012 son estimadas, habiendo rebajado las ventas en función de como estimo que evolucionaría esa línea de negocio en España. Para el resto de años mantuve los datos fijos de explotación, sólo el ebit se alteraba por la evolución de las amortizaciones. Estoy seguro que Dia mejorará las cifras expresadas, pero eso sólo lo sabremos a futuro.

He montado una valoración por DFC al uso, a mi buen criterio, y siguiendo los parámetros que utilicé para la valoración de DIA: 

La inversión que debe acometer Dia no es sólo el pago de los 70,5 millones de euros, sino que además tendrá que cambiar rótulos e informática al menos. Incluí en la valoración la aportación inicial que realizarán los proveedores por el concepto de apertura (2) y el aporte de caja operativa por el crédito cedido de proveedor ( aprox. 13,5 días para Schlecker) que minoraría la salida de caja de Dia por la operación.

Con estas hipótesis, Dia ha adquirido los activos de Schlecker a 4,73x ebitda y a 7,7x ebit. Para mí, se tarta de una buena compra, además estratégica para el futuro de Dia al adentrarse en otra línea de negocio carente de liderazgo en España.

La aportación al valor intrínseco de la acción de Dia es de 0,16€/título, correspondiéndose aproximadamente este incremento de valor con su aportación al ebitda de Dia de 2011 (4,1%).

Si alguien necesita una aclaración o desea comentar algún aspecto en concreto que deje un Comentario.

¹ Fuente: Alimarket

2 Importe neto, después de impuesto de sociedades

Francisco Fernández Reguero

Valor de mercado de MERCADONA frente a otros Operadores

A la vez que hicimos la valoración de mercado de Grupo DIA, montamos la de Mercadona. Ambas están referenciadas a las cotizaciones y previsiones disponibles al día 01-05-2012 para las empresas utilizadas como “espejo”.
La estimación del cierre de ejercicio de Mercadona para el año 2.012 es propia y se incluirá en la valoración que se publicará posteriormente por Descuento de Flujos de Caja.

Hemos extraído los multiplicadores de distintos operadores del mercado que consideramos más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. En principio, optamos por multiplicadores sobre precio:

De acuerdo a estos multiplicadores, el equity de Mercadona debería tener un valor en el Mercado de 6.409 millones de euros según el promedio de los operadores de la muestra:

Si para la valoración hubiésemos optado por la mediana de valor (exclusión de valores extremos), hubiésemos obtenido 5.122 millones de euros.

Si el valor de mercado lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, obtendríamos un valor de mercado promedio de 9.895 millones de euros, o excluyendo los valores extremos de 9.215 millones de euros:


Podemos concluir que la valoración expresada en El Economista el 30-04-2012 por Javier G. Jorrín por 4.787 millones de euros utilizando un PER medio de 10,1x minusvalora el valor de mercado de Mercadona, cuando ampliamos la tabla de multiplicadores de referencia. Mercadona se situaría por capitalización en nuestro IBEX 35 entre las posiciones 9º y 12º.


> Datos de operadores de mercado mencionados:

La mayoría de los operadores seleccionados tienen una facturación muy superior a la de Mercadona, salvo Jeronimo Martins, Morrison y Dollar. Hay que destacar la fuerte posición de tesorería neta excedendaria que presenta Mercadona de 2.555 millones de euros, cosa que no ocurre en ninguna de los operadores “espejo” mencionados.

Operar en un mercado local en depresión como el español, podría hacer pensar que deberíamos penalizar la valoración de Mercadona en xx%. No creo que deba ser así, ya que en este mercado en decrecimiento Mercadona es de los pocos operadores españoles que crece en beneficio (RH 2011 +19,16%; RH e-2012 +9,06%) y en facturación (RH 2011 +7,91%; RH e-2012 +6,9%).

> Puede ser de interés la valoración realizada de Mercadona en octubre de 2010 que se encuentra en revisión: http://desdemiatalaya-paco.blogspot.com.es/2010/10/mercadona-analisis-de-una-propuesta-de.html


Francisco Fernández Reguero

Las prisas no son buenas consejeras en la inversión

Los compañeros de oficina que fueron desvinculados a la par que yo de la empresa para la que trabajábamos, me decían y ahora ¿qué?. Algunos llevaban ya trabajando en la empresa más de veinte y cinco años y recibieron una cantidad importante.

Ayer, llamaba uno de éstos para decirme que iba a invertir en Bolsa. Que un primo que trabajaba en un banco le había dicho que estaba muy barata, y que tenía que comprar antes de que ésta subiese.

Parecía que le habían dado azogue, no paraba de moverse. Me dijo que había ido al banco esa mañana, y abierto una cuenta para comprar y vender acciones. Con las claves que me han dado, decía, puedo estar comprando y vendiendo esta misma tarde. Me han dicho que es muy fácil, compras y cuando veas que ganas, vendes… si quieres.

La pregunta, Paco ¿qué compro?

Bueno, Juan. Esto no es tan fácil.
¿Cuánto tiempo tardaste en comprar el coche? ¿Cuántas marcas viste? ¿Cuántos concesionarios visitaste?
Te acuerdas, de soltero, cuando buscabas piso. Esto es lo mismo. Te dio tiempo hasta para cambiar de novia. ¿Y con ésta sigues todavía? ves…

Bueno, en esto de la inversión, te doy un primer consejo ¡no corras! El dinero donde mejor está es en el banco o en un calcetín. Si no lo tocas, salvo si te fríen a  comisiones, siempre tienes los mismos euros. No hagas caso a los que dicen que pierde valor, más se pierde cuando vendes por debajo de lo que te costó.

Es que dicen que va a salir lo de La Lotería, y ahí me han dicho que hay que estar… que se va a ganar mucho dinero y es muy rentable.

Tate, tate. Sin prisas.

Te voy a explicar algunas cosillas.

Comprar una acción, es lo mismo que adquirir un trozo de una finca, o comprar un piso a medias con tu novia. Una acción te convierte en propietario de un trocito de la empresa, y lo mismo que tardaste dos años por decidirte por un piso, pues aquí puede ser igual.

Te voy a decir qué hago yo. Aunque sabes que soy lento cuando analizo una empresa.

Lo primero, es que leo todo lo que cae en mis manos por internet sobre los posibles objetivos de inversión. Las páginas web de bolsa que leo, nacionales y extranjeras, ya me van “limpiando” un poco el camino. La información que aportan las webs de Reuters y Bloomberg sobre los fundamentales y comparativas del sector, es muy importante. También te aconsejo que no le des mucha importancia a las recomendaciones de analistas, ni a sus precios objetivo, muchas veces ésto es sólo “ruido“.

Muchas veces, con esta primera información ya desisto. Por ejemplo, si aprecio una abultada deuda financiera que no baja, o que no crece su cifra de negocio, o que tiene un margen histórico bajo, etc…

Cuando tengo el “tiro” más o menos centrado, me voy a la página web de la empresa y bajo todos los documentos relevantes para socios, además de empaparme de todo lo que publicita en la misma. Aquí hay mucha información, sobre sus expectativas, futuro, etc… Uno de los mejores documentos es su Memoria anual, que muchas veces no es la misma que la depositada en el R.M., sino una más de corte comercial o publicitario donde dice cosas que luego no están en el registro.

También suelo bajarme información sobre las que Invertia me cataloga como competidoras. Veo sus primeros ratios y establezco comparaciones.


Dependiendo de la empresa, su área de influencia o cobertura, países donde opera, etc… busco en Google palabras claves sobre la empresa y su actividad, en español, en inglés, o…

Luego, me bajo el Depósito de Cuentas del Registro Mercantil, y un informe de riesgo de e-informa o axesor. Éstos informes de riesgo, a veces tienen zonas de investigación propia donde dicen cosas que no se leen en la prensa.

A partir de aquí, lo primero, es ver en su Balance si no tiene deuda financiera y si tiene tesorería excedentaria. Muchas veces, no merece la pena seguir a la luz de estos datos, si tu objetivo es no perder tu dinero, ante un renuncio o ajuste de sus bancos a la refinanciación de su deuda. También me fijo, en un primer golpe de vista, en lo abultado de su activo inmaterial, de su fondo de comercio, de su inmovilizado material y de sus deudores. 

Ya después, inicio el cálculo numérico, el análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias, sus flujos de caja, su balance,… que eso ya lo tengo estandarizado casi.

Muchas veces, te digo, que si no cumple mis expectativas en el cálculo de los ratios de explotación históricos, no sigo. Es una pérdida de tiempo. Lo que no se ha hecho en los últimos diez años, no se va a hacer en los diez siguientes, tendría que producirse un cambio brusco en su catálogo de productos, o un cambio de dirección estratégica, y ¿hay que apostar al futuro de las buenas palabras?

La valoración de la empresa, el valor de sus acciones, no ya el precio, no lo calculo hasta que no soy capaz de tener la percepción de su capacidad de crecimiento. Esto es difícil, pero hago cálculo de sensibilidades, y…

Ya sabes que tardé casi cinco meses, en ratos libres, para analizar el Grupo DIA, aunque lo mezclé también con otros post del blog. En aquella valoración, estuve casi tres semanas en China, una en Turquía, y otras pocas en Brasil, Argentina, Portugal y Francia, visitando páginas web que había que traducir con información del comercio local, los operadores relevantes, sus cuotas, el número de establecimientos, hechos de relevancia local que le afectasen,… Vaya, muy de investigación.

Entonces, cuando lo tuve claro empecé a escribir, y a la par que escribía, pensaba. Pues ya sabes, salió casi un libro, lleno de pequeñas y grandes cosas, de matices y de algún gazapillo que colaron en el spin-off. 

Una vez que ya tienes todos los cálculos, ya pasaron cinco meses desde el inicio, es cuando calculo el margen de seguridad, la diferencia entre mi valoración objetivo y su cotización. Aquí hay que ser exigentes, 30%-40% de descuento, sino mejor búscate otra empresa donde invertir.

Pero los bancos de inversión te asesoran, te dan precio objetivo y algunos ponen su dinero. No te fíes, estos bancos no trabajan para ti, trabajan para el otro.

También te digo una cosa. Invierte en empresas grandes, que tengan marcas que conocía ya tu abuela, que la gente las use a diario y que no te quepa duda que la seguirán usando. No inviertas en empresas que acaban de nacer ayer, aunque te digan que van a revolucionar el mundo y pierdes una oportunidad si no entras. No te preocupes, el mercado siempre te dará alguna oportunidad más tarde o más temprano para entrar.

Mira, Paco, todo esto que me has contado me parece muy bien, pero para mi es más fácil hacer cuatro rayas y ver la tendencia, me han dicho, que yo sólo tengo que seguir la tendencia, que es donde va el mercado, donde van las manos fuertes.

¡Ten cuidado con las manos fuertes! Juegan para ellas.

Mira, para que sepas de lo que te hablo, mejor te lees estos dos informes y luego si quieres hablamos:

Juan, ahora tranquilo.


Francisco Fernández Reguero