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Mercadona: Una aproximación a su valor

 

No es la primera vez que publico una valoración de Mercadona. La primera, la realicé en octubre de 2010 (aquí) y en muchos aspectos fue mi “bautismo” en este tipo de cálculos. Hoy lo guardo como un documento para revisar y corregir errores de principiante, pero lo cierto fue que me llevó a ordenar la estructura de análisis de otras valoraciones más importantes, como las de Grupo DIA (aquí) cuando salió a Bolsa, o la de Loterías y Apuestas del Estado (SELAE) cuando se pensó en privatizar una parte de la misma (aquí).



Posteriormente, en marzo de 2013 y antes de la presentación de resultados de Mercadona de 2012, aproximé una nueva valoración, donde expresé que Mercadona tendría un valor patrimonial de 10.703 millones de euros, superior al valor que podría tener en el mercado. Las expectativas de crecimiento, básicamente, que expresé en aquella valoración no se alcanzaron y esto afecta a su valor intrínseco.




La valoración de un negocio es una proceso analítico no exento de subjetividad. En muchas ocasiones, predecir el futuro de una empresa sin “vivir dentro de ella” es bastante complejo. Sin embargo, hay empresas que “machacan” con sus resultados anuales las ratios de su estructura de costes y eso hace que la gran incógnita se encuentre sobre su capacidad de generar ingresos (ventas y margen). Podéis ver aquí la estructura de costes histórica de Mercadona.





Lo cierto, es que mi expertise profesional es del sector de la distribución alimentaria y ahí es donde puedo expresar mejor mi percepción del valor de un activo. Quizás vea cosas que otros analistas no ven.

 


Para situarnos en contexto, en sus datos financieros recientes, voy a reproducir un artículo que publiqué en marzo de 2014 en mi blog “Mercadeando” de GranConsumo.tv (aquí) y después entraremos en la valoración:

 


A/ Mercadona, resultados 2013: Signos de agotamiento de modelo

Esta mañana Juan Roig ha presentado los resultados de Mercadona del ejercicio de 2013.

 



Los mensajes y sus frases en titulares (aquí), se propagan en el sector como las de Warren Buffett en su carta a inversores. Nos describen a un tendero que conoce perfectamente el oficio, además de un administrador contumaz que es capaz de trabajar para “machacar” sus cifras año tras año. Pese a todo, estos resultados empiezan a mostrar signos de agotamiento de modelo de negocio y de ahí la apuesta por los ultrafrescos asistidos que plantea Mercadona. Todo tiene su riesgo.



Muchas de nuestras grandes compañías tienen en su dirección – incluso en los consejos de administración – a personas de un perfil financiero muy acentuado, como si la base de nuestro negocio fuese ésa y el control de gestión, olvidándose de quien lo sustenta, olvidándose del cliente. Son los gerentes con visión de cliente, los saben atender las demandas de éstos, los que tienen que dirigir estas compañías y no los financieros. En Mercadona, el primer operacional (además con perfil financiero) es su Presidente y eso se nota en los resultados que presenta en cada ejercicio.



De sus datos económico-financieros del ejercicio yo destacaría:



Por el Balance:


  • El Fondo de Maniobra es positivo (387,49 millones de euros), rara avis en el sector, y crece respecto a 2012 un 44,3%. Pese a finalizar el ejercicio con 56 tiendas más que en el ejercicio anterior, el valor invertido en mercaderías descendió en 14,47 millones y el saldo de proveedores también lo hizo en 180,23 millones. Esto significa que mejoró la rotación de stocks y que disminuyeron los plazos de pago, como viene ocurriendo en los últimos ejercicios.
  • La Tesorería, disminuye ligeramente sobre el ejercicio anterior, situándose en 2.583 millones de euros.
  • Hay que tener en cuenta la práctica ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 3.438,11 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos convertidos en reservas año tras año la que vienen produciendo esta situación.
  • Como nota negativa, expresar que la rentabilidad sobre los recursos propios disminuyó, pasando del 16,84% del 2012 al 14,98% del 2013. De igual modo, la rentabilidad sobre su total activo también disminuyó, pasando del 8,09% al 7,91%. Esto puede constituir una alerta sobre el agotamiento del modelo de negocio.

Por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias:


  • Las Ventas crecieron un 2,92% respecto a las de 2012, alcanzando los 18.034 millones de euros. En términos de volumen crecieron el 2% (kilolitros). Este diferencial (del 2,92% al 2%) podría corresponder a incrementos medios de precios de venta, pero que no tuvieron su reflejo en el margen de la compañía.
  • El Margen descendió hasta el 24,72%, casi en la misma cuantía que aumentó el coste de venta. Aquí pueden estar algunos de los problemas que comentaba Juan, como el de que no se habrían alcanzado los resultados previstos con la nueva gestión de frescos. Y esto sí que puede ser un gran problema, dejar la gestión del margen en manos de personas sin una formación adecuada y sin herramientas para su control en el punto de venta puede ser perjudicial para la cuenta de explotación (ver aquí artículo anterior).
  • El Gasto de Personal disminuyó ligeramente sobre ventas (-0,05%), representando el 12,61%, pese a tener 56 tiendas más que en 2012, aunque se mantuvo el número de efectivos. No puedo decir que este gasto % respecto de las ventas sea bajo en el sector y menos para el volumen de negocio que representa.
  • Los Otros Gastos de Explotación permanecen casi inalterables y representan el 6,46% de las ventas.
  • Una gran mejora en sus costes nos lo encontraremos en la Amortización. Cada año disminuye su repercusión, habiendo pasado de representar en 2004 el 2,79% al 2% actual. Y todo pese a mantener altas sus cifras de inversión en nuevos puntos de venta, almacenes y renovación de instalaciones.
  • El Resultado Neto del ejercicio sólo creció el 1,35% (inferior al 2,92% que lo hicieron las ventas) y alcanzó los 515,32 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 202,27 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. Juan tiene un “socio oculto”, además de los socios capitalistas, y es nuestra Administración Pública que retiró de media en los cuatro últimos ejercicios el 28,8% de sus beneficios. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió en la empresa.

Estos cifras nos muestran una realidad que se viene repitiendo en los tres últimos ejercicios, la de un administrador contumaz capaz de machacar costes año tras año y que lo llevan a alcanzar unos beneficios netos +/- del 2,9% de su cifra de ventas.


Si queréis tener mejor detalle de los datos analizados podéis bajarlos desde estos enlaces:

- Cuenta de Pérdidas y Ganancias 2010-2013 (aquí)
- Estructura de Explotación 2004-2013 (aquí)


B/ Valoración de mercado frente a otros operadores cotizados

 


He extraído los multiplicadores de los operadores del mercado que considero más adecuados para aproximar una valoración de su patrimonio. Los datos financieros más relevantes de estos operadores son:

Se observa, como Mercadona se encuentra dentro de las ratios medias de explotación neta de operadores relevantes de carácter internacional. Hay una diferencia muy importante y que no se ve a simple vista, como es los excesos de tesorería tan importantes que acumula Mercadona y que se encuentran “sin destino”, para finalmente alcanzar beneficios netos sobre ventas similares.

 


De estos datos obtuve estos multiplicadores de precio, que nos indicarían el valor aproximado de capitalización de Mercadona en el mercado:


De acuerdo a estos multiplicadores, Mercadona tendría un valor en el mercado de entre 6.620 millones de euros y 6.438 millones. Pero ya os comenté lo que no se veía, su potencial de caja no utilizada.


Si el valor de mercado de su equity lo calculamos a través de multiplicadores de E.V. (equity+deuda), para los mismos operadores, tendríamos un valor de mercado promedio entre los 8.241 millones de euros y los 8.287 millones:

Si nos fijamos en la rentabilidad final de las compañías referenciadas y la que obtiene Mercadona, la valoración de la capitalización de mercado estaría de media en los 7.718 millones de euros, o en los 7.863 millones que expresa la mediana.
Por mi parte, considero que la valoración calculada desde el valor de empresa (E.V.) es la más adecuada para este tipo de negocios, lo que nos dejaría una valoración de equity superior a 8.241 millones de euros.

 


C/ Valoración de Mercadona por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

 


Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la sumatoria de los flujos de caja descontados con una tasa de interés en función del riesgo/rentabilidad inherente al negocio. Para realizar una valoración de este tipo necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

 


Plan de negocio: Explotación prevista

 

La estructura de costes casi permanece inalterada, salvo por el ligero incremento % de gastos de personal que estimo se producirá, motivado por la ralentización del crecimiento a superficie comparable y la mayor dotación de personal para la venta asistida de ultrafrescos. Observad, también, cómo las tasas de crecimiento compuesto anual (%CAGR) de 2011 a 2017 de costes y resultados no crecen a la par que la de ingresos por ventas.

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.


La tasa de descuento – wacc – que utilizaré es del 9,99%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a la tasa de descuento y al crecimiento de los flujos de caja.


El Capex estimado para el desarrollo de su negocio – al ritmo actual de aperturas y otros remodeling e inversiones – creo que consumirá un 50% del Cash Flow anual generado, similar al de años precedentes. El Flujo de Caja Libre de 2014 a 2015 se situará entre los 462,6 millones de euros y los 507,3 millones (%CAGR 2013-2017 del 2,76%).

 


Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,67% (RH 13-14) y en base a ella obtenemos un valor terminal de 6.202 millones de euros para después de 2018.


El valor de empresa obtenido es de 7.343 millones de euros (en VAN VT representa el 76,79%), siendo el valor de los fondos propios de 9.914 millones de euros, al disponer de una abultada tesorería neta.



Si observamos el resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de operadores de referencia, apreciaremos que el valor estimado alcanza multiplicadores un pelín superiores. Pero hay que tener en cuenta que con los operadores de referencia (a abril de 2014) se expresa la situación actual del mercado (cotización actual y estimación de resultados), y no el valor intrínseco de sus acciones que sería lo que reflejaría esta valoración de Mercadona.

 

 

Si las estimaciones fuesen distintas a las tasas “wacc” y “g” expresadas, obtendría otros valores que quedan reflejados en la tabla de sensibilidad adjunta:








El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 9.894 millones de euros, un 20% superior al obtenido como precio de mercado con los multiplicadores de EV.



Puedes bajarte el artículo desde mi Slideshare (aquí)

 

Notas:
  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2013 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.
  • Para los que les hubiese gustado conocer el valor de capitalización de Mercadona en función del PER de DIA, deciros que su valor sería de 9.106 millones de euros, al día de hoy y con las expectativas de beneficio de DIA para el 2014. Para mí, DIA no es comparable a Mercadona en muchos aspectos (podéis leer DIA: ¿Una inversión de valor?) y la veo actualmente en el mercado algo cara. Hay mucha incertidumbre en la compañía (los mercados de Francia, China y Argentina) y creo que su cotización no los recoge.

Mercadona: Ventajas competitivas duraderas que emanan de la Cuenta de P y G

Estructura de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias sobre ventas:

( enlace a la Cuenta de P y G 2004-2011 en twipic)

Una empresa puede obtener ventajas competitivas duraderas en el mercado, básicamente, de dos formas. Una, teniendo una marca que esté en la mente de sus clientes, que forme parte de su vida, de su historia, y por la que perciban un valor diferencial respecto a las otras que operan en el mercado. Y otra, marcando unos diferenciales de costes de funcionamiento tan relevantes que el resto de operadores incurrirían en graves pérdidas si intentasen emular sus precios de venta.

Pues bien, Mercadona tiene hoy en día con su marca propia Hacendado una marca reconocida por sus clientes como la de mejor relación calidad-precio del mercado, y unos costes de proceso diferenciales inferiores en más de un 5% respecto al resto de operadores de supermercado, y han creado un verdadero muro de protección. Mercadona se encuentra muy a gusto en estos parámetros de explotación y el resto de operadores no pueden acercarse lo más mínimo. Ante una guerra de precios todos perderían, muchos serían expulsados del mercado, pero Mercadona se mantendría a flote. Estos muros defensivos, o socavones, de distancia están ahogando al sector, que no puede seguir la estela de Mercadona cuando ésta entra en sus zonas de influencia.

A/ Los Márgenes sobre ventas son excepcionalmente bajos para la media del sector y tratarse de la explotación de una cadena de supermercados, estando entre el 24%-25% de forma duradera desde hace al menos 8 años.(7) Esto hace que la repercusión desde sus costes de compra hacia los precios de venta sea menor que la media de los operadores del mercado, y ésto unido a su capacidad para poder comprar a menores costes que muchos de sus competidores, especialmente por los ahorros logísticos que conlleva su alto volumen de compra con los proveedores de marca nacional y con sus interproveedores, provoca que sus precios de venta sean inferiores a la media del mercado sin perder rentabilidad.


B/ Unos Gastos de ventas, Generales y Administrativos bajos, y más tratándose de un operador nacional y que sólo explota supermercados (18,8% sobre ventas en 2011, frente a 18,9% en 2010 y 19,1% en 2009).(8)

  • Gastos de Personal, entre el 12,2% y 12,6% durante los últimos 8 años, siendo en 2011 del 12,4%. El coste medio por empleado en 2011 fue de 30.393 euros (en 2010 de 29.720 euros).

Desde 2007 a 2011 el número de empleados (todos fijos) creció a una tasa acumulada anual de crecimiento del 3,12%, mientras las ventas en el mismo período lo hacían al 6,09%

  • Otros Gastos de explotación, entre el 6,2% y 6,6% durante los últimos 8 años, siendo en 2011 del 6,4%.
C/ Los Gastos por Amortización de su inmovilizado son ligeramente altos, representando un 2,3% sobre ventas en 2011 (marca el % mínimo desde 2004) en comparación con grandes operadores como Carrefour (2,1%) y Walmart (1,8%). Si comparamos los gastos por amortización con el margen bruto, Mercadona gasta el 10,1% de su margen (9), Carrefour el  10,2% y Walmart 6,7%.


Para realizar un buen comparativo sobre la amortización habría que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u otra, lo que muestra la amortización es un nivel de inversión en bienes de inmovilizado que deberán ser sustituidos o dados de baja en un futuro, y eso supondrá salidas de caja.

Mercadona, al igual que Carrefour, deben trabajar en disminuir este coste – la inversión relativa -, ya que para ellos no es una ventaja competitiva y sí lo es para Walmart. Este mayor gasto lastra el beneficio neto, el beneficio distribuible a sus socios, lastra la rentabilidad de la compañía.


D/ Los Resultados Financieros fueron positivos (0,2% sobre ventas), ya que los ingresos ascendieron a 73,3 millones de euros, viéndose menguados por unos gastos financieros de 26,3 millones y un deterioro más enajenación de activos de 19,1 millones. Conocer por qué se producen gastos financieros, sin información interna, es difícil de explicar, ya que la empresa tiene una liquidez neta al cierre de ejercicio de 2.576 millones de euros y sólo mantiene deudas financieras por 20,45 millones. Por tanto, la deuda financiera no es la que aclara los gastos financieros en que incurre. Posiblemente, los gastos financieros corresponden a la financiación de acreedores por instalaciones o a operaciones de arrendamiento financiero (leasing y renting).

Comparativo de peso relativo Rtdo. Financiero s/ Ebit:(10)

 

E/ Unos Beneficios antes de Impuestos en 2011 del 4,1% de sus ventas, muy superiores a los de Carrefour que fueron negativos “por operaciones corrientes” (-1,5% en 2011 y +1,3% en 2010), pero inferiores a los de Walmart del 5,45%.(11)


F/ Unos Impuestos sobre Beneficios con una tasa media histórica del 27,9% (en 2011 del 29,09%), siendo relativamente bajos respecto de los tipos vigentes del impuesto de sociedades y sobre operadores de corte multinacional. De ello que se desprende que, actualmente, está disfrutando de ventajas fiscales que no podrá mantener sine die. La tasa media que soportó Walmart fue del 32,56% y Grupo DIA del 46,9%.(12)


G/ Un Beneficio Neto del 2,9% sobre ventas, inferior al de Walmart del 3,7%.(13)


Lo importante es ver qué evolución histórica muestra el importe de sus Beneficios Netos – su tasa de crecimiento compuesta anual -. Mercadona mantiene una tasa de crecimiento ’2011-’2004 del 17,5% (vs 10,6% para las ventas), Carrefour ’2011-’2004 del –19,5% (vs 2,3% para las ventas) y Walmart ’2011-’2006 del 7,7% (vs 5,3% para las ventas).

Creciendo Mercadona sólo en el mercado nacional ¿cuánto tiempo podrá mantener esas tasas de crecimiento?


H/ Un Ebitda del 6,3% sobre ventas en 2011 (promedio 2004-2011 del 5,8%), inferior al de Walmart del 7,8% y muy superior al obtenido por Carrefour en 2011 (4,78%) y 2010 (5,44%).(14)


I/ Un Cash Flow magnitud (Bºneto+Amortizac.+Provisión+ corrección de valor) del 5,2% sobre ventas en 2011 (promedio 2004-2011 del 5,0%), algo inferior al de Walmart del 5,4% y muy superior al obtenido por Carrefour en 2011 (2,79%) y 2010 (2,55%).(15)


J/ Un Beneficio del propietario (C.Flow-capex) – en la terminología que lo expresa Warren Buffett – del 2,53% sobre ventas en 2011, superior al obtenido por Walmart del 2,3%.

Comparar a Mercadona en ratios de explotación con Walmart o Carrefour es muy atrevido – cuando no son comparables ni por dispersión geográfica, ni por tipología de explotación de negocio, ni por volumen -, pero nos marca la distancia de mejora que podrían sufrir sus cuentas cuando aumente su volumen y centrado sólo en el supermercado. Mercadona en 2.011 facturó 16.448 millones de euros, frente a Carrefour en 2.011 que facturó 81.271 millones de euros o Walmart en 2.011 (cierre ej. 30-01-2012) 443.854 millones de dólares.

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(7) Grupo El Árbol: En 2.010 el 31,97%, en 2.009 el 28,32% y en 2.008 29,16%. Teniendo en cuenta que tienen actividad como mayoristas – Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayor volumen de ingresos atípicos por aperturas en 2010.
Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. DIA, sólo en España, obtuvo un margen del 25,9% en 2011 y del 25,6% en 2010.
Los Operadores Wal-Mart y Carrefour no son comparables, al incluir la actividad de Hiper y ventas mayoristas de Cash and Carry. Wal-Mart en el ejercicio cerrado el 30-01-2012 obtuvo un 25,02% y en 30-01-2011 el 25,34%. Carrefour en 2011 obtuvo un 21,97% y en 2010 un 22,20%

(8) Grupo El Árbol: En 2.010 el 29,89% (personal 16,23% y otros gastos 13,66%), en 2.009 el 26,81% (personal 14,45% y otros gastos 12,36%) y en 2.008 el 27,39% (personal 15,09% y otros gastos 12,3%). La puesta en marcha de Galerías Primero no ha disminuido sus cargas de funcionamiento.
Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorramás 22,62%
DIA, sólo en España, en 2011 el 19,2% (personal 10,3% y otros gastos 8,9%) y en 2010 el 19,5% (personal 10,6% y otros gastos 8,8%)
Carrefour en 2011 el 17,19% y en 2010 el 16,76%

(9) Grupo El Árbol: En 2.010 s/ventas el el 1,72%, en 2.009 el 1,31% y en 2.008 1,34%, y s/margen el 5,38%, 4,62% y 4,59% respectivamente.
Grupo Consum Soc Coop 2.008: s/ ventas 2,7% y s/margen 9,26%
Dia sólo España, en 2011 el 2,9% sobre ventas y en 2010 el 2,9%
Grupo DIA consolidado, en 2011 el 2,9% y en 2010 el 3,1%.

(10) Desde la llegada de Georges Plassat a Carrefour las desinversiones en países no estratégicos están  a la orden del día y la explicación no es más que ésta. Carrefour soporta una alta deuda que detrae de sus beneficios un % muy superior que a sus competidores de referencia.
Grupo DIA consolidado: en 2010 el -9,6% y en 2011 el -16,39%.
DIA sólo España: en 2011 el +3,9%

(11) Grupo El Árbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.’08: 1,58%

(12) Grupo El Árbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.’08: 0,07% (como Cooperativa tiene un régimen especial, además de deducción por inversiones)
DIA sólo en España, su tasa media en 2011 fue del 22,6% y en 2010 del 21,3%

(13) Grupo El Árbol  BºNeto sobre ventas: en 2010 el -1,09% (pérdidas), en 2009 el 0,03%, y en 2008 el 0,28%
DIA solo en España BºNeto sobre ventas: en 2011 el 3% y en 2010 el 5% (incluye atípicos de venta de Grecia)
Grupo DIA consolidado BºNeto sobre ventas: en 2011 el 1% y en 2010 el 1,2% (incluye atípicos de venta de Grecia)

(14) Grupo el Árbol en 2010 el 0,71%, 1,9% en 2009 y 1,64% en 2008
DIA solo en España: en 2011 el 6,6% y en 2010 5,7%.
Grupo DIA consolidado: en 2011 el 5,2% (ajustado 5,7%) y en 2010 el 5% (ajustado 5,3%)

(15) Grupo DIA consolidado: en 2011 el 4%. DIA solo en España: en 2011 el 5,8%


PD.- Este artículo forma parte de la serie dedicada a actualizar “Mercadona: Análisis de una propuesta de inversión” que se publicó en octubre de 2010. Los lectores que deseen recibir una copia del documento completo cuando lo finalice, pueden dejar su dirección de e-mail y motivo en Contacto, o bien suscribirse al blog en http://goo.gl/kP4bJ . De cualquier modo, en el último capítulo incluiré la dirección a mi slideshare donde quedará alojado. Gracias.

Puede ser de interés la lectura de “Mercadona: Puntos de venta actuales y posibles objetivos de expansión”